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过去的中国一级市场曾一度活跃如战场，各路诸侯角逐，互联网创业浪潮带来前所未有的繁荣。然而，随着传统互联网的逐步降温，这片投资热土的魔力明显减弱。如今，许多早期散发光芒的 VC 和 PE 机构，已成为行业规则的制定者，拥有庞大的资源和高估值承受能力，抱团取暖、议价空间大大增强。而相比之下，新入场的机构大多被困在半路上，难以负担得起大基金带来的隐形溢价，竞争愈发激烈，门槛不断升高。
统计数据显示，近年来新成立的基金数量和规模双双缩减，整体募资已回落至五年前的水平。尽管如此，单笔募集仍频出巨资，像互联网巨头般形成“马太效应”。“二八法则”正逐渐向更极端的“一九定律”靠拢，行业内部的内卷已成为新常态。
市场向好时，扩张规模成为主旋律，但目前大部分机构的活跃度都明显降低。根本原因在于“土地是有限的，诸侯太多”，过多的机构在同一片市场争夺有限的资源，形成了“杀马垂直纵深”的局面。许多实力较弱的小型机构纷纷转型，变身行业投行或产业落地公司，关注点由企业的商业模式转向了产业链上下游的合作与缴税，行业焦点逐渐转向产业端的实操。
另一方面，曾在资本扶持下崛起的明星企业们，似乎都陷入了“老朋友的朋友圈”——和投资人们关系依然密切，但缺少了新鲜血液。投资圈中，投出去的项目和企业逐渐都像“旧朋友”一样，缺少新故事、新面孔。像徐新、张磊等早期投资人未能投出下一个“京东”式的黑马，长期主义的投資策略正面临质疑，依赖暸一两个“明星公司”的模式已难再复制。互联网巨头的加入，也逐渐侵占了原有独立机构的“生存空间”，“活路”变得越发狭窄。阿里系、腾讯系的投资策略明显，基金和投资机构逐步被大型公司“掌控”，红杉、高瓴等龙头机构，成为市场中“耀眼的巨头”。
回顾早期互联网红利：资本的狂欢
上世纪九十年代，互联网初起，烧钱和规模铺设成为核心逻辑，用户和流量被视为最重要的财富密码。但泡沫的破灭也让市场清醒，2000 年后，互联网进入阵痛期，中国的门户网站虽历经血拼，靠资本续命。随后，BAT 等巨头借助资本逐步崭露头角，开拓出属于自己的路径，从对标国外，到吸引 VC、PE 的融资，再到赴美上市。百度的成长历程尤具代表性，管理层重塑、引入外部专业人士，扭转早期技术劣势。尽管如此，百度当时还受到传统门户的制约，必须借鉴 Overture 的商业模式，将竞价排名作为主要盈利方式。类似的，软银押宝阿里，IDG 投向腾讯，资本的持续涌入带动早期互联网公司的高速扩张，也带来了无限的想象空间。
在这个时期，VC 和 PE 也迎来了黄金时代。2005 年起，投资规模快速增长，机构数量激增，管理资金从几十亿飙升到数百亿，成为全球第二大创业投资市场。随着创业板的推出，投资早期和中期企业成了退出的主要路径，人民币基金逐渐取代美元基金，行业迎来新一轮繁荣。2010 年前后，伴随新兴互联网企业的崛起，VC、PE 机构纷纷扩张，大中华区的资金管理规模迅速攀升，几乎成了“没有边界”的战场。国内的投资环境逐渐模糊界限——跨界和多元布局成为常态，行业内的投资也从高科技逐步扩展到传统产业、消费、金融等多个领域。
投资朋友圈：铁打的关系，流水的钱
投资圈的“朋友圈”法则在行业中早已流传：顶尖的 VC 机构，能参与的项目少之又少，“好项目”几乎只流向那几十家头部机构。以小米为例，其上市带来了巨额回报，晨兴资本、顺为资本和其他早期投资者都在其中获益匪浅。雷军曾提到，早期投资只需投资几百万元，最终收益变成几千万甚至几亿元，这些资本的成功实践，为后来模仿的中国创业投资生态塑造了样本。
但问题是，资源高度集中，信息壁垒严重，大公司、巨头们逐渐通过建立自有 VC，形成“自己的朋友圈”，使得中小机构很难进入核心赛道。腾讯、阿里、百度等企业的投资布局都在不断强化，自建基金成为常态，以“平台+生态”模式打造行业矩阵，筑起“壁垒”。腾讯投资了数百家企业，形成庞大的“资本+流量”网络，成为行业“规则制定者”。这种垂直集权，带来了行业创新动力的减弱，也增加了市场的“寡头”色彩。
与此同时，国内资本的圈子里，创业者与投资者关系更像是“人脉关系”。像马云、王建国、史玉柱等大佬，都在资本布局中，利用资源共享和合作共赢谋求共同发展。这种“人脉生意”，虽带来战略资源的共用，但也使行业的结构变得更加封闭和复杂。
国内风投：规模与效率的两难困境
近年来，国内 VC 和 PE 的规模不断扩大，也带来效率上的新挑战。小米、拼多多、蔚来等独角兽的崛起，让行业一度欣欣向荣，然而 IPO 难题也逐渐显现。市场估值普遍下行，很多公司在上市前的估值过高，未来收益难以兑现。根据胡润数据显示，中国的独角兽中，部分企业市值大幅缩水，许多之前的“明星公司”也陷入低迷状态。
以投资效率来说，国内 VC 的投资节奏变得极其迅速——几周甚至几天内做出决策，追逐短期热点，导致资源配置偏向“追风者”。这也加剧了行业的“盲目性”，很多基金在追逐热点时不得不牺牲投资的深度和质量。更严重的是，大量人员冗余，导致信息传递不畅、决策效率降低。为提升效率，机构纷纷裁员或优化团队结构，然而这也带来了人力资源的再配置难题。
此外，规模化和机构化使得部分基金的风险加大。高瓴等头部机构的 AUM 已达天文数值，风险一旦爆发，影响面极广。国内管理费低、人员变动多，内部管理难度增加。长期来看，行业需要在规模和效率之间找到平衡点，避免“越做越大，越做越难”的困境。
在激烈的市场竞争中，国内 VC、PE 不得不面对“探路者”和“追风者”的双重挑战。要解决这个“怪圈”，行业必须真正聚焦于“深耕细作”，把握产业升级的趋势，提升投资的内在质量。未来，只有走出“规模—效率”的平衡点，才能在动荡的市场环境中稳步前行。
