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创新药研发之路，可谓艰难险阻，九死一生。资金、技术、时间、市场，任何一个环节稍有差池，都可能致使药品研发功亏一篑。故而，市场普遍将创新药视为一个“赌”未来的赛道。
虽说创新药研发存在诸多不确定性，然而一款新药成功上市背后那巨大的市场前景，依旧令众多投资者热衷于“豪赌”。
不过，这种对预期的热衷“豪赌”在 2022 年中期戛然而止。伴随疫情引发的全球经济萧条，以及国际形势日益复杂，投资者对风险的厌恶程度大幅攀升，这也使得中国创新药行业在 2022 年跌入谷底。
在硬币的另一面，尽管投资者热情减退致使不少创新药公司市值创下历史新低，可仍有不少优质的管线凭借突出的竞争优势，获得了海外药厂的引进。2022 年固然是中国创新药的历史低谷，但同时也是对外授权（license-out）金额最高的一年。
伴随着中国 license-out 管线数量的持续增加，创新药企的价值衡量标准实则已然发生变化——对于创新药企而言，2023 年以后，投资者已无需再凭借主观臆断式地“豪赌未来”，而是能够借助 license-out 这一“认证”尺度来评判价值。
这意味着，中国创新药已然告别“豪赌”时代，整个行业的确定性正逐渐增强。
01 中国创新药 license-out 简史
中国创新药兴起于千禧年后，随着正式加入 WTO，中国医药产业迎来了第一批留学生归国潮，大批医药人才开始选择回国创业，这成为了中国创新药的根基。
历经多年发展，中国创新药的第一笔 license-out 交易于 2006 年诞生。微芯生物以 2800 万美元的价格，将西达本胺的海外权益授权给沪亚生物，可惜此次 license-out 交易并未受到业界重视，市场更多地将微芯生物的做法解读为断臂求生的甩卖。
在此后的多年里，中国创新药产业再未出现 license-out 交易，市场中似乎也没了中国创新药的声音，这不禁让投资者发出中国到底有没有创新药的疑问。
打破质疑的是贝达药业，凭借埃克替尼在 2011 年 6 月的成功上市，中国创新药产业终于实现“破冰”。埃克替尼不仅疗效超越了当时的主流药物厄洛替尼，还向市场证明中国也有自己的创新药，这极大地鼓舞了创新药企的研发信心。
埃克替尼的出现，不仅打破了海外药企对小分子抗癌药物的垄断，还让全球开始关注到中国的创新药发展。就在埃克替尼上市后的半年，和黄药业与阿斯利康一起完成了中国创新药的第二次 license-out 交易，由此开启了中国创新药的 license-out 之路。
此后几年，中国创新药迎来黄金发展期，百济神州、信达生物、恒瑞医药等创新药龙头企业纷纷开启 license-out 交易，市场对于 license-out 交易的态度也从最初的断臂求生转变为战略上的合纵连横。
以时间轴划分，2020 年之前都可算作是中国创新药 license-out 交易的 1.0 阶段，这一过程最大的特点就是交易管线多处于研发早期，同时交易金额也很低，这一阶段更多的是海外药企对中国创新药建立信心的阶段。
这一阶段中具有影响力的交易并不多，甚至不少合作都未能执行下去。
不过，在众多平平无奇的交易中，传奇生物与强生的 license-out 交易十分引人注目。一方面，授权的产品是新兴的 CAR- T 疗法，另一方面强生居然付出了高达 3.5 亿美元创纪录的首付款。
最终，传奇生物交出了全球第二款 BCMA CAR- T 上市疗法的答卷，用实际行动证明强生当时的决定是正确的。
从 2020 年开始，中国创新药逐渐进入 license-out 交易 2.0 阶段。这一阶段中，中国进行 license-out 交易的频率明显增加，交易金额也不断攀升。
统计中国全部的 license-out 交易，发现共有 15 次交易金额突破 10 亿美元，而这些交易全部发生在 2020 年之后。进一步聚焦，中国 15 大 license-out 交易中，有半数交易发生在 2022 年，这表明中国创新药已逐渐赢得海外药企的关注。
仅在 2022 年 12 月份，科伦药业和康方生物接连爆出两期 license-out 交易，总金额分别为 93 亿美元和 50 亿美元，一举刷新了百济神州保持 28.95 亿美元的交易纪录。
无论是单次 license-out 交易的总金额，还是全年交易数量，中国创新药都在 2022 年刷新了之前的纪录。虽然投资者对中国创新药的信心并不强，但屡获外资肯定已足以说明，中国创新药或许正在迎来属于它的“黄金期”。
02 license-out 对投资的意义
创新药研发，失败居多，成功极少。临床前、临床 1 期、临床 2 期、临床 3 期，每一个阶段的结果都可能导致创新药研发失败。即便药物能顺利通过临床期，药企仍需面对后续商业化的考验。繁多的风险因素使得创新药投资存在极大不确定性，大多数投资者只能依靠药企描绘的蓝图来进行“豪赌”。
随着重点创新药成功 license-out，投资者有了更多判断创新药管线竞争力的依据。
一方面，经过 license-out 验证的管线更具竞争力。与缺乏研发经验的投资者相比，海外药企无疑更能判断一个管线前景的优劣，因此获得大型药企引进的管线在某些方面必然具有自身优势。
若投资者将 license-out 交易视为海外大型药企颁发的“权威认证”，那么投资者判断创新药投资的难易程度将大幅降低，这无疑增加了普通投资者创新药投资的确定性。
另一方面，创新药研发需要耗费大量资金，德勤公布的数据显示头部国际药企一款创新药研发成功，平均花费超过 20 亿美元。虽说国内创新药的研发可能无需这么多资金，但大量研发支出必不可少。然而大多数创新药企仍处于初创阶段，资金实力并不雄厚，往往仅依靠资本市场的融资来支撑研发。
通过 license-out 交易，这些资金短缺的公司能够获得不菲的首付款来支持研发，这将大幅降低创新药企新药的早期资金压力。同时，每当被 license-out 的管线通过一个新的临床阶段，药企还能获得相应的里程碑奖金，确保药物研发得以顺利进行。
基于以上两点，投资者能够清晰地发现，对于创新药企而言，license-out 交易能够大幅增加公司的确定性，降低投资者盲目“豪赌”的风险。
03 如何避免 license-out“陷阱”
尽管 license-out 交易让创新药投资的风险显著降低，但投资者也绝不能盲目轻信 license-out 交易，对于具体交易仍需仔细解读。
总交易金额“陷阱”是最容易误导投资者的。虽说总交易金额意味着一次 license-out 交易的上限，但并不意味着创新药企一定能拿到这些钱，如果管线在后续研发中失败，那就意味着此次 license-out 交易中止。甚至在管线正常研发过程中，也存在很多交易中止的案例，如 Coherus 公司就在去年 5 月中止了与信达生物关于贝伐珠单抗生物类似药 (IBI-305) 的授权。
这意味着，投资者不应盲目迷信 license-out 交易的总交易金额，同时也应关注 license-out 交易的“下限”，即首付款。
若以首付款为标尺，就会发现中国 license-out 榜单会呈现明显不同的变化。整个 license-out 首付款榜排名第一的，依然是百济神州的 PD- 1 药物替雷利珠单抗的 6.5 亿美元，足以表明诺华制药对其产品的认可。
另一个层面，科伦药业的 7 款 ADC 管线虽以 93 亿美元成为中国 license-out 金额最高的交易，但仅获得 1.75 亿美元的首付款，只能排到榜单的第 8 位，后续能拿到多少比例的里程碑，仍需视后续研发成果而定。
除金额上的“陷阱”外，license-out 交易还可能存在“空头支票”的情况。如康方生物取得了总交易金额 50 亿美元的大单，且首付款也高达 5 亿美元，但受让方 Summit 的兑现能力却令人怀疑。
在与康方生物达成 50 亿元的 license-out 合作之前，Summit 公司在美股的整体市值仅为 1.6 亿美元，公司 2022Q3 季度的账面现金资产也仅为 1.22 亿美元，只能通过大金额融资才有可能履行交易。即便康方生物研发一切顺利，可是 Summit 如何支付后续的里程碑金额仍是个问号，更不用说后续怎样将这款产品成功商业化落地了。
这里提及的两起 license-out 交易，并非盲目看衰，而是向投资者警示，即使是近期热门的项目，也可能存在风险。license-out 能够简化投资者对创新药的判断，但同时也可能误导投资者。
展望未来，中国创新药的 license-out 交易势必越来越多，市场对创新药的关注权重也会越来越高。2022 年生物制药行业的低估并非坏事，它让许多“赌徒”暂时离开了这个行业，不过伴随着 license-out 交易数量的增加，创新药的理性投资时代或将开启。
