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自 2023 年 5 月 10 日以来，恒生生物科技指数（HSHKBIO）已经上涨超过 40%，这个引人瞩目的数字让市场对生物制药行业重燃希望。不过，似乎投资者很快就忘记了一个月前行业的苦涩经历。正如金鱼的记忆只有七秒，似乎不少投资者的关注点也很快从跌落变成了乐观。
2011 年 6 月 29 日，HSHKBIO 指数一度达到了 2925.74 点的历史高点，却没想到此后这一众所周知的热门投资领域竟然接连下探。一年的时间里，HSHKBIO 指数一度跌去近 66%，不少公司的市值更是缩水超过 90%。
那么，是什么造成了生物制药公司股价的集体暴跌？中国生物制药公司的投资逻辑又在怎样变化？这正是我们需要探讨的问题。
投资逻辑的变化
整体 66% 的平均跌幅显然不是因为某一家公司经营不善。既然问题不出在个体公司，那就得看看投资者预期的变化。投资本质上是对预期差的博弈，任何让投资者获利的机会，背后都有预期差的存在。
过去一年，中国生物制药行业经历了一次预期重塑。在 2018 年“四个全面”推出之前，市场上几乎看不到创新药的身影，能和创新药相提并论的基本上只有夯实了现金流的老牌企业，如贝达药业。
随着 2018 年 4 月 30 日港股“18A”政策的实施，越来越多具备未商业化潜力的创新药公司相继进入资本市场。对于投资者来说，创新药企业不仅新鲜，还有着巨大的成长空间。虽然研发过程包含失败的风险，但一旦成功，就能够享有长年专利保护，市场价值不可小视。例如，Moderna 和 BioNTech 靠一款 RNA 疫苗的成功，市值暴涨数百亿美元。
这种几乎如同魔法一般的财富创造能力，让许多投资者为之疯狂，最终形成了中国历史上最大的医药牛市。基于过于乐观的预期，投资者们给予了创新药企超高的估值。此时，只要公司有个不错的研发计划，都能在市场上获得认同。
但一切的疯狂都有尽头。当不断涌入的创新药企业让市场变得不再稀缺时，投资者逐渐开始怀疑过往的投资逻辑，开始对投资对象的研发管线提出更高要求。
2019 年 10 月，亚盛医药上市时，其管线中只有一个进入临床 2 期，其余均为 1 期，公司依旧擠獲 700 多倍的超额认购，市场对早期管线的热情依旧。而反观 2023 年 2 月上市的乐普医疗，核心管线同样处于临床 2 期，然而投资者的热情却明显冷却，最后发行价甚至比 C 轮融资低出 10%。
市场变化对投资影响显著
这种预期差的转变实际上源于创新药供给端的变化。伴随着越来越多的创新药企进入市场，投资者的预期也从疯狂转向回归理性。说到创新药，大家很自然地想到研发，但药物的成功研发并不必然带来利润，真正让生物制药公司获利的还是市场销售。
随着市场变冷，投资者的预期自然降低，愿意给创新药企的估值也随之减少。融资能力的下降使得公司原先的管线储备从“资产”逐渐变成了“负债”。在创新药热潮时期，投资者认为这些公司具备“无限”的融资能力，但现在这份信心开始动摇，之前那些储备的管线则变得让人担忧。此外，2022 年上半年，仅有乐普生物和瑞科生物获批上市，融资总额都不足 10 亿元，而去年同期已有 6 家公司完成上市，融资额均超 20 亿元。这样显著的变化，无疑合成了已渐露颓势的市场。
时间成本的博弈
那么，创新药投资的内在逻辑到底是什么呢？在我看来，这实际上是一场关于时间成本的较量。在药物疗效相似的前提下，市面上最先上市的药品能占据 64% 的市场份额；第二个上市的药品则能分得 25%，而随后的进入者所占份额微乎其微，除非它们有明确的竞争优势。
因此，创新药企想成功上市，就需要更快一步。时间窗口对于创新药至关重要，但当下市场上的管线却存在重复竞争巨大的局面，很多药物实际上缺乏商业化的意义。作为全球重磅药物之一的 PD- 1 正是一个例证。尽管 PD- 1 适应症广泛，目前国内已有 70 个 PD-1/L1 抗体药物处于临床阶段，而其中的竞争压力显而易见。
大多数投资者将创新药视为研发行业，但实际上，研发只是其中一项能力。一个创新药物的周期分为三个阶段：早期研发、临床实验及产品商业化。而这些都需要企业具备研发能力、执行力与商业化能力。同时，成功的创新药往往需要强大的研发能力，但也需要优秀的执行力和商业化成就。
例如，在 PCSK9 靶点上，君实生物虽然是国内首家申报临床的企业，但仍未能跟上信达生物的上市进程。这个案例实际上就是反映了药企在不同阶段中的执行力差距。
融资枯竭的危险
无论是早期研发还是商业落地，药企需要大量资金支持。而资金来源主要有两个：融资和商业化。有些初创期的药企多依靠融资来孵化管线，而随着企业的发展，核心产品的商业化盈利成为持续研发的保障。
然而，目前市场大多数创新药企在初期仍需依赖融资，而投资者偏好那些管线更具前景的企业，这也是早期高估的原因。但早在 2017 年某公司就借助资本合作拼凑多条管线进行上市，虽不乏成功案例，但盲目依赖“拼凑”的企业在市场寒冬期下的竞争力则值得怀疑。
如今，资本寒冬下，创新药企面临的最大挑战便是融资能力的枯竭。以往支撑企业发展的创新管线有可能转变为负担。一旦融资链断裂，往日的蓝图皆会随风而去。更不可忽视的是，企业需具备成功的商业化经验来应对市场冲击，这正是我们看到国际创新药企裁员及削减管线的原因所在。
精准投资的重要性
生物制药市场的发展呈现出复苏、成长到疯狂的轮回，过度的乐观最终会走向幻灭。美国的生物制药公司大多在这场潮流中淬炼而成，曾经历过大的产业泡沫与重构，不过最终不少公司也因并购而登上了新台阶。
最近一年，投资者对生物制药的预期已经发生了根本改变，罕见的低迷重新打回了投资者心理。而这种市场动荡，也许让一些有潜力的产品因资金问题趋于沉寂。虽然我们看好中国的创新药企业长远发展，但作为个体投资者，面对市场时却应更加谨慎。
创新药业务的热度已经不如从前，怎能指望盲目追随抄底？做出正确的投资选择，显然比猜市场底线更加重要。
