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站在 2023 年的起始点，一场发生在 2022 年末的深度对话值得分享。上周，有人做客《唐宁会客厅》，与宜信创始人、CEO 唐宁一同回顾了过去的 2022 年，并对 2023 年的走向展开探讨。
2022：难以预测与把握的一年
2022 年堪称极难预判和掌控的一年。行业遇冷，却为勤奋且有准备之人留下投资与发展的契机。
当时经济面临的关键挑战，并非资产负债表衰退引发的螺旋式下滑，而是疫情冲击、需求转弱、供应端扰动等致使的预期和信心问题。
2023 年春节是个有待观察的重要节点。理想情形是：历经过去三年的跌宕，大家的负面情绪在久违的家庭团聚中得以修复，复工后满怀信心较早投入工作状态，紧接着两会召开，likely 会出台新的经济政策，众人借此步入第二季度。鉴于 2022 年二季度的低基数，2023 年二季度极有可能出现高增长。这又将进一步强化经济提振的信心，此信心有机会延续至下半年。当然，也存在其他可能性。
2023 年，提振内需、提升就业效率以及增加产业附加值，这三件事对经济发展至关重要。
在中国的资产负债表中，资产项目里不动产占比颇高。要防止资产负债表衰退，需房地产市场企稳回升。“企稳”指的是不能出现明显衰退，而非让房地产回归“过热”状态。“企稳”先体现在价格上，不能下跌过快过多，其次是交易量，交易规模要恢复。
近些年，企业产能扩张、基础设施建设和房地产这“三大蓄水池”都在经历不同程度的“泄洪”。资本市场会成为新的蓄水池。不过，2023 年国内资本市场还面临诸多不确定因素，比如疫情的侵扰、中美关系的走向，或者类似俄乌冲突这样的外部事件等等。
新能源汽车切中了消费、能源和大项目投资三点。国家在 2022 年密集出台一系列新能源汽车刺激政策，从结果来看，这轮刺激政策不仅拉升了汽车销售，在一定程度上缓解了提振内需的压力，吸引了较大规模的外商投资，鼓励了行业竞争，“卷”出了高附加值，提升了本土产业竞争力，还刺激了出口，一举多得，十分难得。
投资热点常常“风水轮流转”，但再度转回时，很多情况已不同往昔。
中国市场存在巨大的创新机会，即新需求催生的新供给和新结构。我们通过提升科技含量和附加值打造了新供给，新需求进一步拉动新供给的升级和竞争，进而创造了一些新的结构性机会。新需求、新供给和新结构这三者一旦联动，将会威力巨大。
当前创业者面临三大命题：其一，你是否相信经济会重回增长轨道？其二，如果经济能够重回增长轨道，你所在的行业在新周期里将以何种角色配合整体经济增长？其三，是一组问题：在你的产业中，何为新需求？何种供给既契合产业和技术升级方向，又能提升产业和个人附加值，还能提高企业自身及上下游产业的就业效率？你又如何将自己的企业转变为这样并融入新结构，跟上大的经济与产业发展的步伐？
2022：投资与宏观经济的冷暖交织
过去的 2022 年，作为投资人有诸多体会。有人读了清华大学五道口金融学院副院长田轩教授翻译的《风险投资史》并写了推荐序。这本书很好地展现了美国风险投资经历的周期，一些观点令人印象深刻。其一，VC 行业周期通常较短，即便长周期大概率也不超两年，一般在一年或一年多一点。其二，市场较冷时，因噪音和竞争少，反而是早期创业企业和一些新生事物萌芽的窗口期。
非常认同这两个观点。2022 年投资行业偏冷，整体环境遇冷影响创业氛围，创业者特别是回国创业群体减少。不过，一直主张越是市场冷时，越是抓紧决策和投资的良机。过去一年，一直鼓励同事多学多看，在保证项目质量基础上抓住窗口期投资。这个相对“逆潮流”的决策是否正确，有待时间检验。
从最终结果看，与 2021、2020 年相比，2022 年投资金额未下降。考虑到持平是在鼓励多投情况下实现的，可见当年做早期投资不易。
若将视线从投资领域拓展到整个宏观经济领域，2022 年几乎每月都有内忧或外患带来的各种挑战。有的是外因所致，有的是平衡疫情防控和经济发展过程中的不确定性。在宏观经济领域，算是比较勤勉的观察者和学习者，但 2022 年仍是极难预测和把握的一年。因为内外突发事件多，每个事件都有阶段性连带反应。
2022 年辜朝明的《大衰退》很火，其火爆或许反映了某种普遍社会情绪。书中用大量篇幅分析上世纪 30 年代美国和 90 年代日本的金融危机，提出了“资产负债表衰退”概念。
1995 年，日本 GDP 高达 5.55 万亿美元，随后持续下跌，1998 年跌至 4.1 万亿美元。企业和居民端资产大幅缩水。
人们资产缩水后，负债相对变多，负债率上升。虽然 2000 年后日本实行低利率甚至负利率，却未产生有效借贷，个人和企业都不愿借钱，因首先要解决负债率过高的清偿问题。
当前挑战：预期与信心而非资产负债表衰退
来看看中国是否出现资产缩水情况。2022 年，房地产行业规模回到几年前。据 CRIC 中国房地产决策咨询系统数据，2022 年全年百城商品住宅成交面积较 2021 年下降了 40%。股市方面，2021 年底沪深两市总市值均突破 100 万亿，到 2022 年 12 月 30 日，A 股总市值 78.44 万亿元，与上年末数据相比，全年累计蒸发 13.08 万亿元。
另一面，2022 年因不确定性和不安全感增强，社会面存款大幅增加。中信建投策略发文称，截至 11 月份，2022 年居民存款累计新增高达 14.95 万亿，环比去年多增约 5 万亿，是历史同期未有之水平。此外，2022 年前 11 个月，企业端存款大概增加了 5 万亿。居民存款和企业端存款两项加起来，累计已净增约 20 万亿。
在 1930 年代大萧条时期，美国 4 年间损失的资产规模约是 1.5 年的 GDP，社会存款也减少近 30%，这是资产负债表的双向衰退。
反观中国，虽 2022 年资产端减掉的项目和增长的存款项冲抵后，从资产负债表看可能会下降 10% 左右。从这个角度看，至少中国当前尚未进入资产负债表衰退，或者说这种衰退水平肯定不能与 90 年代的日本或 30 年代的美国相提并论。
所以，当前我国经济面临的主要问题并非资产负债表衰退引发的螺旋下降，而是疫情冲击、需求转弱、供应端扰动等引发的预期和信心问题。类似的信心不足或阶段性迷茫，历史上也曾发生，但在政策引导下，我们走了出来。
春节：有待观察的关键节点
2023 年会怎样，现在很难预判。即将到来的春节是个重要观察点。2023 年春节与过去两年不同，之前倡导就地过年，今年许多城市在春节前已度过感染高峰，很多人可能时隔两三年第一次能安心回家过年。与此同时，因各地出现感染高峰，很多工厂或公司可能提前放假，许多人可能提前返乡，春运或许会更早拉开序幕。2023 年初很可能成为过去几年来规模最大的一次春运。所以，今年春节格外重要。经历了异常跌宕的 2022 年，大家对未来的信心亟待提振。
往好的方向看，在这个中国最重要的传统节日，家人能久违相聚，利于负面情绪释放和修复。今年春节早，复工后一季度还有整个 2 月和 3 月来进入工作状态。3 月两会召开。若参考 2022 年 12 月中央经济工作会议的定调，2023 年应该会有更多经济政策出台。这可能会形成一个正循环：大家的情绪首先在久违的家庭团聚中得到修复，带着信心较早进入工作状态，紧接着两会出台新的经济政策，在此基础上步入第二季度。
2022 年二季度，受上海等地疫情防控因素影响，国内生产总值仅同比增长 0.4%。若前面说的正循环能顺利运转，在 2022 年二季度低基数基础上，2023 年二季度可能会出现较高增长。期待看到这样的结果，因为它会进一步强化经济提振的信心，很可能这一信心会延续到下半年。
以 2021 年为例，2022 年 12 月底，国家统计局发布最终核实后的数据，2021 年 GDP 比上年增长 8.4%。能有如此亮眼表现，一个原因是 2020 年增长是低基数。2020 年一季度 GDP 同比下降 6.8%，到 2021 年一季度，同比增长达到 18.3%。2021 年二季度延续好成绩，GDP 增长 7.9%。对经济发展的信心延续到下半年，带来了 2021 年全年 8.4% 的高增长。
回到 2020 年底，经济学家们对 2021 年中国经济发展的预测差别较大。一部分持保守态度，认为中国的供应链不会再受益于 2020 年疫情对其他国家供应链的扰动，外需会显著下降。当然，也有一部分人偏乐观，但即便乐观者，也很少有人能成功预测到 2021 年能实现超过 8% 的高增长。
当下类似，经济学家们对 2023 年经济增速的预测，保守的可能估计在 4.5% 左右，乐观的可能估计超过 8%。但大家都不清楚的是，“正循环”会从什么时间点开始？
当然，也有其他可能性。比如，春节前后的人口流动是否可能导致新一轮的疫情高峰？春节回来后，“正循环”的起点能不能从一季度开始？……还有很多不确定性。接下来会如何发展，只能拭目以待。目前的观点还是偏乐观，不过很快，大概一个月或者一个半月后就会揭晓。
防止资产负债表衰退的思考
对于明年经济政策可能的举动及各种因素带来的潜在影响，简单谈谈理解，可能较片面。首先，从近期已有政策看，在外需不振时，经济要发展需提振内需。同等重要的是解决就业问题，尤其是提升年轻人的就业率。在此基础上，还要提高产业附加值和竞争力。因为只有这样，在全球才会有足够吸引力和竞争力。
前两个方面可一起看。疫情期间受影响最大的是接触性消费行业，主要是服务行业，包括旅游、金融、餐饮等。2019 年，服务业增加值占我国 GDP 比重为 54.3%，到 2021 年这一数据降至 53.3%。服务业因受疫情影响最大，也最易恢复弹性和增长。预计未来两年，服务业占比会回升并进一步增高。此外，服务业是高就业行业，中短期就业解决率高。所以从就业角度考虑，着重拉升服务行业合理。发展服务业的另一个好处是，有利于提高居民部门可支配收入占 GDP 的比重，属于“共同富裕”范畴。
具体到提高产业附加值和竞争力方面。
细看诸多政策，都会鼓励提高中国的产业数字化程度与水平。中国互联网模式有很多创新，近些年看到越来越多监管和反垄断政策，部分原因是这些公司已不仅是产业的数字化平台，它们已成为产业本身，这也是中国互联网模式与美国很大的不同。
所以，从中概股角度看，固然能提高产业效率，带动产业规模，提供就业平台，提升产业综合竞争力，但发展到足够大，当产业上下游发展都受限时，就会触及垄断天花板。
不能只看一面。事实上，中国一直在深化国有企业产权制度改革，实现投资主体多元化，这样的改革发生在金融、电信、电力、钢铁、煤炭等许多行业。
所以，反垄断并非近几年才有，也不只是针对部分行业或互联网平台。
关于疫情政策变化对一季度经济的影响，比如是否会出现报复性消费。从全球主要国家疫情后消费恢复情况看，通常在“放开”后的一个季度，包括服务行业在内的弹性消费行业会陆续出现不同程度的修复。最早实现修复且修复程度最高的一般是餐饮行业。不过，从国外情况看，其他行业虽在不同时间也会有修复，但修复程度不同，不是每个行业都能在半年或三个季度内完全恢复。
对于房地产市场，中国资产负债表的资产项目里不动产占比非常高。相关调查显示，城镇居民家庭户均总资产 317.9 万元，其中 70% 左右是房产，金融资产占比只有 20.4%。
基于此，倾向于认为，要防止资产负债表衰退，需房地产市场企稳回升。“企稳”指不能出现明显衰退，而非让房地产回到“很热”状态。“企稳”首先体现在价格上，不能跌太快太多，其次是量上，交易规模要恢复。
能看到政策已开始发力。近日，人民银行、银保监会发通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。此外，新建商品住宅销售价格环比和同比连续 3 个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。
中国城镇化水平已接近 65%，有研究表明，如果城镇化水平进一步提升至 73% 左右，假定能坚持“房住不炒”，那么确定性需求主要分两种，一种是年轻人的第一套房，另一种是家庭结构改变后升级的家庭住房。在只有这两种刚需情况下，考虑进年轻人婚恋观、城镇化、人口密度、现有人均住房等因素后，大概在五到十年周期里，中国人口结构可能不会再剧烈变化，每年仍会有 10 到 14 万亿的交易规模。
2022 年中国房地产市场规模虽下降不少，但刚需仍在买房，全国新建商品房销售额预期仍在约 14 万亿元。接下来房地产要企稳，大抵是站在 2022 年已挤掉水分的刚需交易规模上。
关于股市走向，这涉及 2023 年货币流向问题。1994 年汇改是人民币汇率市场化改革开端。此后，中国进入快速发展阶段。国内货币大概有三个主要去向：企业产能扩张、基础设施建设和房地产，也被称作“三大蓄水池”。
1990 年代日本经济出问题时，是三个蓄水池同时溃坝。
反观中国，过去几年一直在提“去产能”。基础设施建设方面，近年来为降低国有部门债务杠杆、防范隐性债务风险，管理部门不断尝试剥离地方政府信用和地方融资平台间的关系。房地产方面，过去两年也目睹了房地产泄洪的过程和影响。
既然这些年来三个蓄水池都在进行部分意义上的持续泄洪，避免突然溃坝，那将来印出来的钱会主要流向哪里？资本市场会成为新的蓄水池。
但另一方面，也应正视资本市场在 2023 会面临的一些不确定性，比如疫情的持续侵扰、中美关系的走向，或者类似俄乌冲突这样的外部突发事件等等。
新能源汽车消费：政策刺激的典型案例
金融始终是助力经济转型的关键。前阵子中央经济工作会议主要指向了内需和消费。为何指向这两个方面？
先看一组财政部数据：中国 2021 年全国财政赤字是 35700 亿元，财政赤字率为 3.83%。2022 年 1 – 11 月国内总体财政赤字达到 7.75 万亿人民币，达到历史最高水平。这个数字在世界范围内不算多，美国 2021 财年赤字是 2.77 万亿美元，占到 GDP 的 15%，2022 年是 1.375 万亿美元。
2022 年主要靠财政发力是因为疫情影响范围广、频繁反复，接触性消费受限，消费难刺激，几乎只能靠财政发力在基建和大项目上。
2022 年消费领域亮点在新能源车领域。俄乌冲突使全球许多经济体暴露于能源危机中，这给我们敲响了警钟。能源安全关乎国家安全和对外战略。
2022 年，国家密集出台一系列新能源汽车刺激政策。把钱花在新能源车上可谓花在刀刃上。因为新能源汽车切中了消费、能源和大项目投资三点。
2022 年 11 月 13 日，中汽协副秘书长陈士华预计，“全年汽车产销量突破 2700 万辆问题不大”。2700 万辆乘以十几万的均价，大概是 3 万多亿元。若将此数据放入 44 万亿元（我国 2021 年社会消费品零售总额）大盘子看，也是其中最大的消费项目之一。这三万多亿还仅是销售，不包括售后服务、加油等上下游产业。
通过一系列新能源车刺激政策，不仅将我国新能源车销量拉到世界六成多（乘联会数据显示，2022 年 1 – 10 月中国新能源乘用车销量在世界占比为 63%），还产生了如下连带反应。
首先，拉动国内销售的同时推动了出口。中汽协数据显示，2022 年 1 – 10 月，汽车企业出口 245.6 万辆，同比增长 54.1%，新能源汽车出口 49.9 万辆，同比增长 96.7%。2022 年前三季度，我国汽车出口量超过德国，位居世界第二，仅次于日本。同时，中国汽车出口开始呈现高端化特征，2018 年我国单车出口均价为 1.29 万美元，如今已达 1.89 万美元。
还有，2022 年 11 月，宝马宣布再投资 100 亿元人民币扩建其沈阳动力电池生产基地，这是继 6 月里达工厂后的又一次重大投资。目前，沈阳已成为宝马集团全球最大生产基地。2022 年 10 月，大众汽车集团也投资 24 亿欧元，在中国成立合资企业。
小结一下，这轮刺激政策不仅拉升了汽车销售，在一定程度上缓解了提振内需的压力，吸引了较大规模的外商投资，鼓励了行业竞争，“卷”出了高附加值，提升了本土产业竞争力，还刺激了出口，一举多得，十分难得。
另一个值得一提的是，仅看在中国的销售数据，2022 年比亚迪会超过一汽大众成为第一名。过往国内乘用车市场，自主品牌从未进入前两名。同时，比亚迪完成了高中低档全覆盖。2022 年 5 月发布的全国新能源汽车渗透率全国 10 强榜单，除上海外，其他基本都是三线或者三线以下城市。《华夏时报》2022 年 11 月报道显示，目前比亚迪在三线及以下城市铺设的网点，占到了整个网点数的 50%，造车新势力的网点也在三线及以下城市铺开。
投资热点的轮回与变化
从中国经济结构看，国内经济发展原则上不会“瘸腿”。即某个非常重要的行业在五到八年时间不发展。
看看一级市场过去几年情况。2019 到 2020 年，芯片行业超级热，背景是中美科技战以及科创板开板。2020 到 2021 年，医药行业热，这与疫情有关。2020 年下半年到 2021 年底，消费投资又超级热。这主要因流量端有很多变化，出现很多新品牌投资机会，即“新消费”。这三个领域在不同时间点经历创投高峰期，又在过去一年半间，坠入不同程度的发展低谷。不过近期，随着美国出台新一轮对华芯片限制，芯片行业投资又有点回暖，回到 2018 到 2019 年间“小热”状态。
举这些例子是想说，风水轮流转，虽如今没多少人关注消费，但也许放开后，明年消费热度会再回来，只是再度回来时，跟上一轮会不同。因为上一轮泡沫破灭，很多消费类企业被证伪，很多企业高估值难再提升。
新药研发类似。上一轮大家在一二级市场投了很多仿制创新药。然而，随着香港 18A 规则上市生物科技公司的泡沫破灭，这一领域也已冷却。若后续再火起来，也需企业在新药研发技术上紧跟更前沿趋势。
中国的巨大机会：新需求催生新供给与新结构
中国市场存在巨大机会，即新需求锻炼出的新供给和新结构。以新能源车为例，在国家政策刺激、市场宣传等因素推动下，消费者接受开新能源车成为新需求，新需求推动新供给，带来新结构。滑板底盘、电池、电机，电控芯片、三电一体化设计等都是新供给和新结构的代表。
基于中国深厚的汽车制造产能，通过提升科技含量和附加值，打造了新供给，新需求端进一步拉动供给升级和竞争，创造了新的结构性机会。
新需求、新供给和新结构，这三者一旦联动将威力巨大。
创业者面临的三大命题
进入 2023 年，对企业家和创业者来说，面临三个主要命题。
其一，历经过去一年不同程度的摇摆和疑惑，是否相信经济会重回增长轨道？
其二，如果经济能够重回增长轨道，所在行业在新周期里将以何种角色配合整体经济增长？
其三，在产业中，何为新需求？何种供给既契合产业和技术升级方向，又能提升产业和个人附加值，还能提高企业自身及上下游产业的就业效率？如何将企业转变为这样并融入新结构，跟上大的经济和产业发展步伐？
此外，即便有机会享受发展成果，也仍会经历起伏。
