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十年前，创业者常被投资人问，如果腾讯做同样项目怎么办。如今，投资人也面临类似拷问：如果红杉和高瓴投资同一赛道，该如何应对？中国 VC 行业头部效应正极速加剧。红杉和高瓴等头部机构形成“一级 + 二级 + buyout”全链条打法，强者越强，非头部机构在募、投等环节受压，弱者愈弱。那么，活在这些头部机构阴影下的 GP 出路何在？在白热化竞争中，家族办公室又该如何选择 GP 呢？
01“太内卷，太痛苦了”
马源（化名）是某基金投资总监，一直跟进一个项目并与创始人敲定了投资细节，过程顺利。然而，就在约定签 TS 的前一晚，创始人突然变卦，电话不接，微信不回。后来马源得知，是被某头部机构截胡，该机构创始合伙人当晚亲自出马，与创始人促膝把酒，搞定了对方。马源面临的窘境，正是 VC 行业头部效应极速加剧的体现。当下中国股权投资市场冰火两重天，超过 1.5 万家基金背后，“一九分化”明显，红杉和高瓴成为行业巨头。
过去深耕 PE 和二级市场的高瓴资本，自去年杀入创投市场后，几乎天天投项目，2020 年一年便投出 200 个项目；以一级市场起家的红杉，近年来设立种子基金，同时涉足后期及并购市场。高瓴向前，红杉向后，二者逐步形成“一级 + 二级 + buyout”全链条通吃的打法。
钱多、人多、品牌响的红杉和高瓴，对项目争夺激烈程度空前。在项目抢夺上，二者常“争先争大”，比拼谁先投中以及谁占股多。它们进击凶猛，掌握着项目定价权，资金、项目、资源、人才迅速向其集中。
二者各有优势，红杉优势在一级，高瓴优势在二级。天使投资人李天亿（化名）表示：“真正能做大的金融机构，多起家于二级市场。在一级市场，尽管红杉已做得很好，但仍被高瓴挤压得厉害。”不过，李天亿也指出，同时布局一二级市场的打法，若不做信息隔离，可能存在利益冲突。在美国，监管严格，一二级市场必须严格信息隔离，禁止“一级市场获取信息，二级市场赚钱”的操作。
头部机构白热化的“王座之争”下，多数中小基金首当其冲，被碾压得厉害。为抢项目，投资人不得不定点蹲守，贴身肉搏。不差钱的头部机构，常通过抬高估值、加价的方式抢项目。不久前，某新兴机构的投资人陈兴（化名）跟进一个人造肉行业创业项目，该项目年收入约 2000 万元，按常理估值约 2 亿元。然而，一个头部机构为抢项目，直接开出 2 亿美元估值。
马太效应下，FA 机构会将项目优先推荐给头部机构。多位 VC 从业者称，如今 FA 推到自己面前的项目，基本是头部机构看剩下的，因为头部机构口袋深、手松、决策快。此外，FA 常紧盯头部机构投资动向。若一个赛道有两个较好项目，比如红杉投了其中一个，FA 会告知高瓴，高瓴往往会跟进投资另一个。
“初创公司很难分辨谁是第一名，谁是第二名。头部机构钱多，投赛道有时不追求准，而是必须投到。”某机构投资人王天群（化名）说。头部机构下手快，投资周期和节奏大幅缩短，过去以周为周期投项目，如今以天为周期。高节奏下，不仅腰部机构承压，一线机构也陷入焦灼。某一线机构投资人李雨（化名）表示，他们最近内部开例会讨论如何与红杉和高瓴抢项目。“过去，我们有充足时间沟通和判断项目，现在一两周不下注，可能就被抢走了。很难说这种共识是对是错，太内卷，太痛苦了。”李雨说。在他看来，牌手和对手没变，但押注筹码从一元变成了十元，投资动作易变形。即使过去业绩出色的机构，若速度和规模跟不上节奏，终将被淘汰。IT 桔子数据显示，2020 年，超 73% 的 VC 机构出手 5 次及以下，81% 的 PE 机构投资频次在 5 次及以下。
02“这还是 VC 么”
“实在不行，你们就投 1000 万元，当买个跟投所有项目的门票。”关明敏（化名）曾任全球某 PE 中国区总裁，去年离职创立新基金，想募集 8 亿元人民币，却开启了漫长且受挫的募资之路。不只是关明敏，新兴机构募资面临极大挑战。清科数据显示，2020 年，42.2% 的机构募资总额低于 1 亿，全市场 54.7% 的机构募资不及 1 亿元，大量中小机构募资困难，甚至濒临倒闭。与之形成鲜明对比的是，头部机构超募现象频现，动辄百亿。2020 年，红杉中国、鼎晖投资、高瓴资本、启明创投等 12 家机构均完成百亿募资。据清科统计，2020 年，头部机构平均募资额分别约为早期投资、VC、PE 市场平均水平的 2.5 倍、10 倍和 10 倍。
上个月，五源资本宣布募集超 130 亿元。另据彭博社报道，近期高瓴资本完成最新一轮融资，三只新基金共吸引 180 亿美元资金，远超去年计划的 130 亿美元目标。
随着资金体量快速扩张，头部机构对投资人才需求愈发强烈。但投资人才培养有周期，快速变化的市场等不及。于是，挑选不同赛道领域投得好的投资人，定向、精准挖人成了简单高效的吸纳人才方式。许多投资机构因此被频频“挖墙脚”。
“去年，我们有一个骨干投资人被红杉定向挖走；今年前三个月至少有四个骨干投资人收到高瓴 offer，其中一人已入职高瓴。”王天群说。精准挖人背后，挖的是投资人跟进的项目。头部机构还会重金挖人，入职薪资翻倍。“一倍不行给两倍，两倍不行给三倍。”
当然，除高薪外，头部机构强大的资金体量和品牌效应也极具吸引力。资金体量大意味着“子弹”充裕，开枪机会多，投中好项目数量可能增加，且巨头全链条布局，投完早期可接着投中后期。巨头强大的品牌效应，也让投资人抢项目时更从容。
最近，李雨的朋友面试某头部机构，面试官称其未来 KPI 是一年投出 50 个案子，差不多就投。“我在想，现在 VC 都靠撒钱干活了吗？这还是 VC 么？岂不是成苦力了。”李雨感叹。进入头部机构，虽能头顶光环，但多数人常只能做中层，未来难升核心决策层。
“反正头部机构有钱，能挖一堆中间层。但如果进不了核心决策层，还是挺危险的，40 岁以后可能被扫地出门。”某机构合伙人郑力云（化名）表示，他曾接到头部机构 offer，最后拒绝了。
03“很多钱被浪费掉了”
GP 的白热化战争，LP 感同身受。多位家族办公室从业者用“恶性竞争”形容当下 GP 竞争格局，GP 哄抬估值、草草尽调就投资的例子，几乎每个家办从业者都接触过。
“哄抬估值的做法不应被鼓励，大家应反思，让市场冷静。”某家办一级市场负责人王蕾（化名）说，“VC 应更专业，心存敬畏，而非单纯砸钱抢项目。”
王蕾认为，哄抬估值易扰乱市场，使整个市场陷入恶性竞争。头部机构抬高估值抢项目，其他机构只能跟进，很多钱被浪费，未有效配置，还造成近年来一二级市场估值严重倒挂。“良性市场应百家齐放，而非极度头部聚集。”
贪大的头部机构也面临“均值回归”难题。多位家办一级市场负责人表示，家办虽喜欢投有历史、业绩、品牌的综合类白马基金，但很多白马基金业绩一般，综合收益不高，IRR 多为 12% – 15%。因为白马基金投赛道，覆盖面广、成本高、投资分散，IRR 不高，甚至难看到 DPI。
“我们甚至把白马基金看作‘类固收产品’，真正能带来高额收益的是黑马基金。”某家办一级市场负责人王洁丽说。黑马基金通常垂直于细分产业，能在项目早期、估值低时精准投入，收益率高，有些超 30%，纵深产业整合能力强，跟投机会多。
王蕾觉得，国外股权市场成熟，大家各司其职；国内投资机构都想做大、布局全链条，却无法深耕所有赛道。“大家可各赚各的钱。若顶部机构在某赛道不专业，可反向支持专业 GP，哪怕进入中后期轮次，而非全方位抢项目。”
04 垂直再垂直，细分再细分
现实残酷却也公平。创投行业观察人士穆森（化名）认为，这是市场成熟期正常现象。“所有行业发展到成熟期，头部效应都很明显，TOP10 机构可能占据超一半市场份额。”穆森说，“从美国股权市场看，真正做得好、规模大的只有几家，中国股权市场也将如此发展。”
中小基金募资难只是表象，本质是认知和专业能力不足，在过去几年“伪风口”踩坑，失去翻身机会。穆森表示，许多中小 GP 缺乏专业判断能力，只能跟投，这种做法难以持久。潮水退去，搁浅的总是没方向的人。腰部机构该何去何从？
很多腰部 GP 有短板，其盲池基金广度不如白马基金，深度不如黑马基金，难获 LP 青睐。
《家办新智点》认为，GP 若想穿越周期生存，垂直和细分是唯一出路。近年来市场涌现一批黑马基金，通过垂直和细分闯出天地。
比如专注消费赛道的黑蚁资本，投中元气森林、喜茶等明星项目。某联合家办 CIO 林森（化名）认为，黑蚁资本脱颖而出有两个原因：一是信奉“长期主义”，押注消费行业大势。“很多人说长期主义，但真正坚持的少，大多是嘴炮，短期持有后就卖。”二是重视投后，投资和投后人员配比基本为 1:1。“比黑蚁投后做得好的基金很少。”林森说，“一个好的投后人员薪资可能几百万元。”
又如深挖“冷门”高端制造和军工行业的丰年资本。丰年资本发挥团队在军工领域经验和资源优势，避开竞争激烈的 TMT 领域。高端制造和军工产业竞争壁垒高、保密性强，需长时间深耕研究，其他机构即便找到投资标的，可能也看不懂或投不进去。丰年资本迎来收获期，据了解，该机构有 6 – 7 家被投企业在排队 IPO。
再如深耕餐饮行业 6 年的番茄资本，形成“数据库 – 培训与社群 – 咨询 – 投资”闭环。通过深度服务，番茄资本与餐饮企业增强信任和黏性。番茄资本管理合伙人王勃说：“我们投得早，不存在和其他基金抢项目情况，有些没餐饮产业资源生态的基金会和我们合作，一起投下一轮。”
未来，各细分行业会有垂直细分机构涌现。“钱在哪里，哪里就有人创立新基金。当下消费、医疗健康、半导体、新能源火热，都有黑马基金涌现机会。”某家办一级市场负责人王洁丽说。
而曾深扎产业的新一代投资人，能力强、精力旺，全力倾注资源，形成差异化优势；相反，一些坐吃山空、靠过往业绩的老牌基金，若不及时更新成长，必将被淘汰。时代在变，环境在变，政策在变，变革中会孕育新兴力量。判断并抓住新变量后，边缘创新者有机会成为黑马。
