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中国大模型公司们的 200 亿估值“陷阱”
月之暗面又完成了新一轮融资。8 月 6 日，据彭博社消息，月之暗面刚完成 3 亿多美元融资，投后估值升至 33 亿美元（约 236 亿人民币），成为大模型“四小龙”中估值最高的独角兽公司。有意思的是，7 月 25 日，百川智能完成 50 亿人民币的 A2 轮融资，投后估值达 200 亿人民币；5 月 31 日，智谱 AI 完成 4 亿美元 B+轮融资，投后估值达 30 亿美元（约 210 亿人民币）。将这三组信息对比会发现，国内前三的基座大模型独角兽，在两个月内先后进入“200 亿”俱乐部，仅剩 MiniMax 还差一点，战略融资后估值为 25 亿美元（约 175 亿人民币）。
200 亿元估值意味着什么？对比上个时代的“AI 四小龙”，商汤市值约 344 亿元，旷视科技约 267 亿元，第四范式 188 亿元，云从科技市值只剩 104 亿元，不到月之暗面的一半。据知情人士透露，百川智能去年 11 月左右就完成了上笔融资交割，7 月才披露，月之暗面最新融资也早已完成，只是现在披露。有投资人分析，这可能是技术和产品没太大突破，只能靠融资消息获取市场信心。
融不到钱的海外独角兽在 2024 年上半年接连暴雷。8 月 3 日，Google 官宣“收购”Character AI，Adept 和 Inflection AI 不久前分别卖身亚马逊和微软。巧合的是，它们的估值也在 25 亿 – 40 亿美元区间。高估值下创业公司不能只靠梦想，找不到盈利模式，投资人没耐心，创始团队易离场。“200 亿元估值”背后不是创业公司里程碑，而是危险区。
不止一位投资人表示，200 亿人民币估值不代表什么。“以前互联网时代泡沫没这么大，100 亿 – 200 亿估值能说明企业实际商业价值，但现在只是个数字。”“现在这四家可能都到了 200 亿，明后年可能有一家归零，所以没意义。”集体达到“200 亿”并非巧合，是创业公司“卷”出来的。“同梯队公司，一家到新高度，其他家都会跟上，不能落后。”有投资人分析，现在估值多少不重要，重要的是不能掉队。
“一般创业公司估值会参考同行业或类似业务模式公司，比较财务数据和市场表现来估算。一家达到某数值，就会被当作参照物，估值很快拉齐。”另一位投资人说。一位源码资本的投资人讲了背后投资逻辑：“投资人早期几乎不看大模型公司技术、产品和商业模式。假设烧到 100 亿元才有结果，资本思考的是谁能融到 100 亿，活到最后的公司才有机会。”尤其在基座大模型项目稀少时，越融资越易获融资，估值越“滚”越高。
这在早期“烧钱”领域并不新鲜，机器人、自动驾驶、芯片、能源公司都在大量资本喂养下成长。但不同的是，大模型公司达到这个门槛的速度极快。曾经备受资本追捧的“AI 四小龙”用了近 3 年才达到“200 亿”门槛，自动驾驶公司小马智行和文远知行在接近 4 年时间里才达到上述估值水平。反观大模型公司，月之暗面用了 350 天，百川智能只用了 300 天，且轮次都很早，百川和月之暗面刚到 A+轮，商业模式都没跑出来就成了超级独角兽。
向数位投资人了解到，创业公司发展有几个关键节点：估值达 10 亿美元，意味着达到独角兽公司准入门槛，创业公司崭露头角，扭转成卖方市场；估值达 30 – 50 亿美元，意味着发展有里程碑式突破，估值体现未来发展预期；一旦估值超过这个档位，就要求目标公司展示可行且高效的商业模式，并在实践中不断验证和优化，以实现持续盈利和增长。简单说，在此之前创业公司靠投资活着，之后对创始团队、商业模式、生态提出全面挑战。所以，“200 亿”常被视为创业公司分水岭，要么起飞，要么跌落。
进入 200 亿元队列后，创业公司面临商业化考验：资本期待回报，企业竞争加剧，用户规模增速放缓、留存成考验，陷入技术、成本、市场综合考量。在这个估值区间的创业公司进入最难的危险区，不赚钱成了原罪。
C.AI 最终从 40 亿美元估值收缩到 25 亿美元（175 亿元）被谷歌收购，卡在了 200 亿元关口。尽管它曾是拥有 420 万用户、创建过 1600 万个 AI Bot 的明星移动应用。庞大用户规模没带来可见商业模式，600 万月活用户中付费用户仅 10 万，仅 1.6%。反而带来高昂算力成本，今年 4 月就被爆出现金流问题，极低付费率让盈利成泡影。
参考 Character.AI，国内大模型产品面向 C 端用户几乎全免费，即便月之暗面坚定选择 to C 产品形态并积极探索用户付费模式，用户反弹也证明了 to C 商业化困难。在 to B 强服务领域，也不是创业公司优势区。有投资人说：“很多云厂商大模型业务免费送，to B 上创业公司优势弱，被集成是好选择。”
“一家 200 亿估值的公司，至少要在未来 2 – 3 年创造 2 亿利润，但现在几乎没有大模型创业公司有可见盈利模式。”另一位投资人说：“这个阶段公司本质是回归商业，现在估值和商业潜力严重错配，甚至没希望。如果 C.AI DAU（日活用户数）从 400 万涨到 5000 万，即便现在没盈利，按以往经验，5000 万 DAU 赚一两个亿也容易，但到 400 万就停住了，说明天花板就这么高，再烧钱也没用。”
不赚钱，投资人会失去耐心，不断催动创业公司商业化，创企动作会变形，可能为追求短期业绩牺牲长期发展。因为相比创始人初始目标，投资人更希望公司估值持续扩大以增加利益空间。据了解，目前已有创业公司被“逼”向用户收费、开辟新商业模式或推向海外，即便创始人认为不是最佳节点。同时，创业团队管理问题也会在这个阶段爆发，如 Stability 管理层对创始人不满，最终甩开“劣迹斑斑”的 CEO，归根结底还是因为不赚钱，所有能被粉饰的问题都被摆上台面。内忧外患，创业公司拿到了新的“艰难副本”。
那么高估值后的公司如何继续融资？在月之暗面最新融资中，腾讯作为新投资方出现，与老股东阿里共同接手。有投资人表示：“对年利润大几百亿的大厂来说，这点钱不算多，可能是买前沿站位、和学术界交流或有技术合作等，原因很多元化。”但可以肯定的是，在巨头强注资下，创业公司很难走出独立曲线。
从国内当前融资情况看，呈现出两种方向：一是地方产业基金注资，二是接受沙特阿美等国外大财团风投基金投资。在百川最新的 A+轮中，投资方包括上海人工智能产业股权投资基金合伙企业以及北京市人工智能产业投资基金，北京市人工智能产业投资基金已投资多家大模型领域明星创业公司。智谱除接受北京市人工智能产业投资基金外，早在 2021 年就开始接受十余家地方产业基金投资。有投资人推测，如果估值持续走高，后面可能会有国资背景基金进入，这会加剧大模型产业向中心化靠拢，加剧两极分化，形成新格局。
另一个方向是转向中东财团。在智谱 AI 最新一轮融资中，沙特阿美旗下风投基金 Prosperity7 Ventures 投出 4 亿美元 B+轮，该基金也曾多次投资中国 AI 公司。“自动驾驶公司融到后期，因融资金额大，引入国际资本正常。小马智行在 D 轮引入中国 – 阿联酋共同投资基金，D+轮也是沙特背景风投。”
近几年沙特风投频繁在中国出手，一位美元基金背景投资人解释：“人民币资本有的投不起有的等不起，这种长周期行业，需要有足够耐心的老钱，十年能看到回报都正常。”拉力赛枪声已响，最终创业公司能否在高估值光环下长期发展，考验的仍是自身创新能力、内部管理和战略定力。换言之，中国大模型的角逐，从 2024 年下半年才真正开始。
