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美东时间 7 月 23 日盘后，谷歌母公司 Alphabet 公布了 2024 年二季度财报。在当前不算低的估值背景下，这份“喜忧参半”的财报，市场或许难以给出太多积极反馈。
此次对谷歌财报的解读，将结合电话会内容，围绕市场最为关注、影响谷歌估值最核心的问题展开讨论。
一、整体表现：喜忧交织
从整体来看，Q2 财报有喜有忧。喜的方面在于，搜索广告和云业务增长比预期更为强劲，同时流量成本的优化以及裁员带来的管理费用压缩，使得在收入达标的情况下利润小超预期。然而，不利的是，市场原本看好的 YouTube 广告表现显著低于预期，并且资本开支超出市场预期，引发了市场对未来利润率承压的担忧。
二、搜索与 YouTube：冰火两重天
搜索广告的增长源于零售、金融服务等特定垂类行业的投放需求强劲，以及 PMax 针对零售电商广告的拉动。而 YouTube 广告增速放缓，管理层将其归因于 Q2 的同比高基数问题，该高基数源于亚太零售商去年 Q2 开始在 YouTube 上的投放，今年 Q2 刚好基数红利期结束。但也有观点认为基数问题不能完全解释，可能还有更多 C 端时长迁移到短视频的持续性影响。一方面，Reels、TikTok 存在外部竞争，YouTube TV 的广告还面临 Netflix 和亚马逊的竞争；另一方面，YouTube 内部流量更多地倾斜到 Shorts 上，然而 Shorts 的变现能力不如中长视频贴片广告，内部侵蚀拖累了整体增长。
三、盈利超预期之谜
谷歌二季度收入仅达标，利润表现出色源于成本费用的优化。具体而言，成本优化主要体现在流量成本上，费用优化则是裁员、法律相关支出减少，从而压缩了管理费用。从业务角度划分，Google Services 经营利润率上浮了 0.5pct，Google Cloud 业务也重新开启盈利改善的节奏，OPM 环比提升 2pct。在财报发布前，市场因考虑 AI 成本增量，虽预期这两块业务会进一步改善，但预期并不高。
四、后续利润率预期：边际走弱？
近几个季度 Google Services 的经营利润率持续走高到 40% 附近，似乎未受 AI 成本投入影响。但实际上，Q2 已能清晰看到研发费用重新加速增长，资本开支也超出市场预期，且预计下半年仍维持单季度 120 亿以上的预算额度。最直接的是，公司在电话会明确指引，三季度雇员人数会重回小幅扩张，经营利润率会受到过去几个季度不断增加投入的基础设施折旧成本影响。
五、下半年收入展望：广告承压，云业务有望
公司对下半年的收入展望描述不多，主要提及高基数的影响。预计下半年广告收入增速会面临压力，除基数影响外，下半年美国本土宏观环境存在边际走弱情况，还将面临中国跨境电商投放减弱的影响。相反，云业务有望在低基数、AI 需求增量下继续保持高增速（今年才有显著的 AI 增量）。不过，由于广告占收入大头，整体收入会更倾向于与广告收入表现一致。
六、股东回报大礼包：实际落地情况
上季度谷歌宣布了新增 700 亿回购额度 + 首次派息的大礼包，二季度实际回购 157 亿，兑现派发 0.2 美元 / 股的分红，并预告下季度将继续派发本季度的分红，同样是 0.2 美元 / 股。按此回购分红节奏递推，预计年化的回购 + 分红收益率为 3%。
七、重点指标与预期对比及综合分析
二季度在还算强劲的宏观环境下，广告巨头的当期业绩多半不差，搜索广告与 YouTube 广告的表现相互抵消。YouTube 广告增长不佳原因较明确，但搜索广告为何强劲，市场认知并不清晰，公司解释为 Performance Max 和 AI 搜索驱动广告效果提升，并基于此在 5 月 I / O 大会上推出 AI overview（原 SGE）后，对搜索业务增长前景颇为乐观。
AI 对广告巨头增长的贡献众说纷纭，谷歌和 Meta 均存在疑问。在巨头水平差距不明显的情况下，稳定持续的量化效果困难，尤其是追踪 AI 带来的纯净增量。对谷歌而言，能直接体现 Gen – AI 对广告拉动的 AI overview 5 月中旬才刚在美国地区推出，对广告主预算的拉动效果不会很快显现。
若将谷歌视为一个整体生态（在 PMax 下是一个内部统一的广告系统），影响谷歌整体广告收入的因素主要是行业 / 宏观和竞争。从预期看，谷歌下半年在宏观和竞争方面暂时看不到明显潜在利好。宏观上，目前处于交叉路口，存在争议，可能边际走弱，继续往上概率不大，且中国跨境电商投放增量放缓，行业面临高基数影响。竞争上，搜索需应对苹果默认搜索引擎的反垄断诉讼及苹果对 Chrome 浏览器的抵触，YouTube 则要面对其他短视频平台、联网 TV 的竞争。
或许 AI 对内部广告工具的优化效果，会体现为谷歌挤压中小平台份额的趋势，但中小平台市场份额小，若不能撼动其他巨头份额，对谷歌体量而言，纯增量空间有限。此外，收入有压力的同时，AI 投入需保持高位。二季度资本开支超出预期，下半年公司未因 Q2 超额而减少预算，全年至少 492 亿，同比增速 52%。三季度经营利润率将面临前置投入带来的增量成本确认，意味着短期 AI 投入产出错配会给利润率带来压力。
基本面的边际变化影响如何，需结合估值来看。目前谷歌的市值隐含 25 年 20x PE，15x EV/EBITDA，该估值处于历史中枢，不高不低，但要显著拉动估值需 eps 端出现明显驱动力。鉴于上述短期边际风险，当前位置不具备性价比，可关注三季度苹果默认搜索引擎诉讼案进展，市值波动时能否出现更安全的位置。
八、谷歌基本介绍
谷歌母公司 Alphabet 业务繁杂，财报结构多次变化。其广告业务作为营收大头，贡献主要利润，但搜索广告面临中长期被信息流广告侵蚀的危机，由处于高成长的流媒体 YouTube 进行补位。云业务是公司的第二增长曲线，已扭亏盈利，过去一年签单势头强劲，在广告受弱消费拖累的情况下，对支撑公司业绩和估值想象空间愈发重要。
九、收入整体达标
二季度谷歌整体营收 847 亿，同比增长 13.6%，基本符合市场一致预期。二季度因低基数、强劲宏观背景以及主要投放搜索广告的垂直领域活跃，整体广告收入保持相对稳定增长。同时，在 AI 浪潮下，Google 云服务实现预期内高增长，YouTube 订阅收入表现亮眼，带动其他服务收入持续高增长。
（一）广告业务：Search 超预期，YouTube 走弱
二季度广告收入 646 亿，整体增长 11%，因去年 Q2 中国跨境电商开始投放带来高基数影响，增速相比一季度略有放缓。整体符合预期，但主要由搜索广告贡献，YouTube 表现平平，联盟广告收入持续恶化。
1. 搜索广告
搜索广告增长源于零售、金融服务等行业投放需求强劲。公司解释其强劲原因是 Performance Max 和 AI 搜索驱动广告效果提升，并基于此在 5 月 I / O 大会推出 AI overview（原 SGE）后，对搜索业务增长前景乐观。
2. YouTube 广告
YouTube 广告增速放缓，管理层归因于 Q2 同比高基数问题，该高基数源于亚太零售商去年 Q2 开始在 YouTube 上的投放，今年 Q2 基数红利期结束。也有观点认为基数问题不能解释全部，可能存在 C 端时长迁移到短视频的持续性影响，外部有 Reels、TikTok 竞争，内部流量更多倾斜到 Shorts 上，且 Shorts 变现能力不如中长视频贴片广告，内部侵蚀拖累整体增长。此外，YouTube TV 可能受到 Netflix 和 Amazon prime 影响，尽管其收视份额有优势，但 Netflix 和 Amazon Prime TV 以往未推行广告变现，现在也需应对广告竞争。
3. 网络联盟广告
联盟广告收入二季度下滑 5.2%，表现较差。多个季度走弱暗示在 AI 浪潮中，具备 AI 技术不一定能获显著增量，不具备则可能面临市场份额下滑，巨头技术优势会进一步挤压中小平台份额。原定三季度开始逐步停用第三方 Cookies 的计划暂时搁置，后续公司会采取提供用户选择是否允许 Cookies 跟踪的方式，或许能延缓下季度进一步恶化的趋势。
（二）Cloud 业务：收入高增速稳定
二季度实现 103 亿收入，同比增速 28.8%，高增速趋势稳定。云业务能清晰感知到 AI 对收入的拉动，公司称目前 AI 部分创收已达几十亿水平，占比提升速度快，说明企业客户对 AI 云采纳积极。截至二季度，谷歌为云客户提供的 AI 基础设施和 GenAI 解决方案已创造数十亿美元收入，被超过 200 万开发人员使用。此外，云部门高增长还受 Google Workspace 拉动。云业务是 To B 的，长期趋势与产品竞争力有关，短期变化更易受当前或上期新签合同规模变动影响。一般通过谷歌的 Revenue Backlog 指标判断短期趋势，该指标大部分来自云业务，其变化趋势可视为云业务未履约合同量的变化趋势。截至一季度，谷歌云的积压合同规模上升态势相对稳定，同比增长 17.5%，相比上季度有一定加速，环比净增额 80 亿，小于四季度的 184 亿，主要是季节性波动。
（三）其他业务：增速进一步放缓
二季度增速进一步放缓，同比增长 14%。这部分收入主要由 YouTube 订阅（TV、音乐等）、Google Play、Google、One、硬件（手机 Pixel 和智能家电 Nest）等组成。近两个季度增长支撑力来自 YouTube 订阅，去年二季度 YouTube 会员涨价，TV 收视份额稳步提升，使订阅收入保持高增长趋势。但涨价带来的基数红利在二季度后结束，其他业务同样面临高基数压力。
十、资本开支超预期，后续利润率或受冲击
二季度核心主业的经营利润 274 亿，同比增长 26%，利润率达到 32.4%，环比提升了 1pct。小幅优化主要因费用压缩，一方面法务费用同比减少，另一方面集团继续净裁员 1313 人，管理费用同比下降 9.3%。流量成本虽有优化，但其他成本增加抵消了对毛利率的拉升。
其他支出有上升迹象或趋势。市场最关心的资本开支方面，二季度资本开支 132 亿，高于公司粗略指引的 120 亿以上和市场预期的 125 亿。电话会上公司对下半年资本开支预算指引未因二季度投入多而调整，仍在 120 亿以上区间范围，这意味着 2024 全年资本开支至少 492 亿，同比增长 52%。研发费用也有重启增加趋势，二季度研发费用同比增长 12%，较一季度的增速 4% 进一步加速。
分业务来看，以广告为主的 Google Services 和 Google Cloud 两大业务部门，二季度经营利润率均有提升，其中云部门盈利改善显著超出市场预期，Google Services 的经营利润率也小幅提升到近三年新高。但由于三季度将有更多的 AI 基建折旧确认到成本费用中，AI 错配期影响加大，两大业务的利润率都可能会面临一定的调整压力。
