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天使投资人 Basil Peters 曾讲，退出是投资里最让人难以理解的部分，对投资人和企业家皆是如此。近年来，VC 在资金走向决策上历经了范式转变。以往大把撒钱，宁愿错投十个也不错过一个好项目，如今变得更严谨保守。这种转变背后是恐惧作祟，而恐惧与投资掺和向来不是理想组合，混乱情绪融入决策，结果往往不佳。上周探讨了 VC 退出的风险和回报矩阵，今日从基金规模角度，瞧瞧其对 VC 退出节奏的影响。
01 基金规模扩大，超额回报潜力降低
过去四十多年，有两个趋势影响着 VC 行业主要变迁，一是基金规模持续增长（通胀也有推动），二是 IPO 作为风险投资机构的退出路径，不再那么容易达成。VC 投资如同其他资产类别，最终会受普遍大数法则约束。大数法则即样本数量越多，算数平均值越有可能接近期望值。但这里的期望值并非 LP 和 GP 期望的回报，而是表明随机事件均值的长期稳定性，这致使超额回报潜力随基金规模扩大而减小。Thomson Reuters 数据显示，从 1980 年到 2000 年代，VC 基金平均规模增长超 3 倍，从 5370 万美元升至近 1.8 亿美元。20 世纪 80 年代，几乎所有 VC 基金低于 2.5 亿美元，仅 3 支基金规模达 10 亿美元以上，微型基金约占所有基金的 75%；21 世纪第一个 10 年，有 30 个 10 亿美元以上的基金，微型基金占比不到 33%。回顾 2021 年，PitchBook 和美国风险投资协会联合发布的 Venture Monitor 数据表明，VC 退出市场火热，第四季度延续前三季度增速。强劲退出市场让 IPO 竞技场多了不少欢呼，截至 2021 年底，退出总额超 7700 亿美元，增长幅度惊人。以具体例子看，2021 年美国电动汽车厂商 Rivian 和编码平台 GitLab 在公开上市方面表现突出，其他 296 家由 VC 支持的上市公司也体现了这点，年同比增长 114.5%。这只是前奏。早期风险投资每轮规模变大，估值升高，不过与后期飙升价格比，对 VC 机构仍具吸引力。同时，活跃的 LP 和 GP 数量创历史新高，deal 个数整体攀升。在此情形下，整个 VC 生态系统正常运转的关键是健康流动性，但并非所有 VC 都会在能出手时就选择退出。
02 膨胀的基金规模，给退出回报带来新挑战
风险投资商业模式依赖少数公司的巨大成功。一家投资机构大部分投资预计会失败，即无法向 LP 返还资金，因一家公司的成功可弥补无回报的投资，这类公司被 VC 称作 outlier（超常因素）。LP 通常期望从风险投资基金获得原始投资 3 倍的净回报，所以 outlier 必须产生足够资金流。因其能产生等于或大于整个基金总和的回报，这些 outlier 也被叫做 fund returners。USV 的 Fred Wilson 对风险投资商业模式的描述，很多人视为真理：USV 预计三分之一的投资损失全部资金，三分之一的投资收回资金（或获少量回报），三分之一的投资产生大部分回报。然而 2014 年，Foundry Group 的 MD Seth Levine 分享了 Correlation Ventures 的数据，讲述了不同故事：65% 的投资无法返还一倍回报。更有趣的是，仅 4% 的回报率是 10 倍或更多，仅 10% 的回报率是 5 倍或更多。返还一倍或五倍十倍回报绝非易事，且这种挑战会随基金规模增加而更困难。例如，Steve Anderson 的 Baseline Ventures 前三只基金共募资 7000 万美元。当 Facebook 以 10 亿美元收购 Instagram 时，Anderson 投资 25 万美元并持有 12% 股份，其股票估值为 1.2 亿美元，足以带来前三只基金近两倍回报。然而，若 Anderson 的基金是 2.5 亿美元规模，Instagram 的 1.2 亿美元甚至无法使该基金和 LP 投资收支平衡。关于风险投资基金回报的诸多数学问题，最终都归结为持股比例。拥有 10% 股权的 2.5 亿美元基金需一家公司以 25 亿美元价格退出，才能一次性返还该基金，而拥有 20% 股权的基金则需该公司以一半价格退出。归根结底，当 VC 谈论对一家公司所有权目标时，更多是在说如何减少从收购或 IPO 中获得回报的障碍。
03 微型 VC 的模式，有精心设计的空间
或许二十年前，基金规模区分不太重要，因各 GP 管理的 AUM 基本相近。然而，随着 VC 逐渐成熟并机构化，一支基金的规模大小对投资战略、风险和回报的影响不能再被忽视。对基金规模细分能助我们更好理解 VC 退出，也能看清基金规模如何驱动投资策略并决定回报潜力。正因基金规模影响 VC 退出模式，承诺资本少于 2.5 亿美元的小型基金，很可能是实现协同合作和超额回报的答案。另一方面，据 Altos Ventures 研究，许多成功科技公司起初募资不到 1000 万美元，如 eBay、苹果、微软和 Adobe。不过，由于技术和信息交流进步，过去 10 年创业成本大幅下降，而风险投资基金规模却在增加。这有时会导致投资人和企业家间的权衡，投资人想给好公司投入更多资金，企业家则希望减少稀释，并逐渐意识到，做好一家企业有时无需大量资金持续涌入，更关键的是顺应宏观形势，明智用好融到的钱。对于美国微型基金而言，并购是目前最可能的退出方式，其退出时平均估值约 1.1 亿美元。由于早期投资风险，GP 往往以更温和的并购退出价值赚取高回报倍数，再用一两项本垒打项目带来的巨大回报，为自己和 LP 的投资增添光彩。鉴于上述种种市场动态，规模较小的基金更具精心设计的空间。具体而言，小规模基金会优先对那些需一定资金才能盈利的公司进行早期投资，在这些公司中，因进场估值低，少量资金就能带来大量所有权。较低的入门价格能让微型基金经理在退出时获得合理回报，即便低于 1.1 亿美元的平均退出估值，也能将未来稀释降至最低，如此基金在退出本垒打项目时仍可拥有可观所有权。与小规模基金相比，大型基金优先向每家看好的公司投入更多资金，以避免 portfolio 公司数量过多。因大型和小型基金通常都以 20% 或更多所有权为目标，VC 退出的数学模型表明，大型基金需支付更高入场费，或投资资金需求更大的公司。此外，一项创造优异回报的投资对小型基金影响更大。比如，一只 1 亿美元基金拥有一家公司 20% 股份，该公司最终退出额为 5 亿美元，基金将获得 1 亿美元分配，并通过此次投资回报反哺基金很长时间。同样情况，一只 10 亿美元基金也拥有同一家公司 20% 股份，以 5 亿美元价格退出，该基金也获 1 亿美元，但回报率仅为基金的 10%。为向 LP 返还承诺资本，一只 10 亿美元基金需创造 10 个 5 亿美元的明星退出项目，或假设拥有 20% 所有权，也至少要做到 45 个 1.1 亿美元的并购退出。和小型基金相比，大型基金装备更好，但游戏难度明显更高。归根结底，不管是 IPO 还是被收购，抑或是其他路径，退出实际只是个里程碑。投资有意义的公司，成功退出会随之而来，但它不应是 LP 和 GP 追求的目标。这就是为何许多 VC 机构没有明确的退出路径偏好，因为好的投资会找到自己的退出路径。
