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在泛娱乐综述系列的前两篇里，从行业态势、公司基本面以及估值弹性等思考角度，选出了短中期值得重点关注的个股——腾讯和心动。心动的逻辑较为简单，因其政策面边际改善，推动 TapTap 生态稳步扩张，且估值较低。而腾讯当前情况较为复杂，中报显示其降本增效成果显著，管理层也给出了积极指引，基本面拐点临近。然而，腾讯股价在上涨近 5% 后又回到 300 港元，近期受美联储鹰式加息预期、俄乌地缘摩擦等因素影响，再次跌破前低。
不可否认，外围环境、大股东减持等短期因素会影响股价起势时间，但长期价值终究取决于基本面。除业绩低点外，短期外围环境和大股东减持压力使腾讯面临多个悲观预期，可能出现估值已到位但股价起势最佳时点未到的情况，未来一段时间股价可能区间震荡。因此，本篇主要分析腾讯基本面边际变化，基于业务发展假设给出估值区间，尤其是偏保守的底部价值。
一、钝刀子磨人式减持，还要持续多久？
腾讯股价“跌跌不休”，大股东减持是重要因素。从 6 月 24 日宣布减持计划至 9 月 23 日，大股东通过 Prosus 的子公司 MIH 共计持有 26.93 亿股，较减持前减少 7600 万股。Prosus 实际累计减持量大于成交额的 5%，若不是港股市场交易萎缩，大股东可能不会“超额减持”。大股东减持旨在回购股份以缩小股价与净资产 NAV 之间的折价，但折价率下降是因投资性资产估值下降导致 NAV 下降，而非股价上涨。
截至 9 月 16 日，Prosus 共计回购 0.48 亿股，耗用约 31 亿美元。若按腾讯 6 月 27 日至 9 月 23 日区间成交均价计算，减持 7600 万股共计 245 亿港元，剔除汇率波动影响，基本与回购金额相等，说明大股东抛售与回购几乎同步执行，且不想另外掏钱。若按腾讯前三个月成交情况和减持节奏，假设大股东回购不动用其他资金，最差情况是回购数量达到上限时，折价率仍未达管理层满意水平，可能还需 14 个月，即减持到明年 11 月。不过，全球股市有望明年下半年回暖，腾讯基本面好转也可能吸引更多多头资金，加快大股东减持节奏。
在大股东减持期间，腾讯管理层同步回购股份，过去三个月每日回购额在 3 – 3.5 亿港元之间。截至 9 月 16 日，已累计回购 3281 万股，耗用资金 106.5 亿港元，但与大股东减持数量差距较大。尽管市场成交额下降，但管理层回购力度逐渐加大。若按最差情况计算，腾讯还需约 1032 亿港元用于回购。腾讯账上总现金 3159 亿元人民币，短期有息债务 305 亿，长期有息债务大部分到期日较久，理论上剔除短期债务后的净现金规模能负担回购资金需求。但考虑到腾讯仍在加大对海外游戏公司投资，以及在企业服务、硬科技领域的布局，未来可能出现现金压力。因此，腾讯为保持现金宽裕和满足金控公司牌照申请标准，抛售旗下相对成熟股权性资产的可能性较大，美团、快手、拼多多等标的投资者需关注潜在抛售风险。
二、短期基本面的拐点预期：先缓和，再恢复
关于宏观环境边际变化预期暂不展开，疫情及防控政策变化会带来行业 β 反弹，而我们更关注腾讯个股 α 的边际变化。市场对腾讯基本面的判断较为纠结，一方面相信腾讯社交流量壁垒，另一方面因竞争、监管对短中期业绩的持续影响而信心不足。
对于腾讯三大高盈利现金流业务，市场存在诸多疑虑。如抖快对腾讯流量份额侵蚀的影响持续时间；游戏版号重启后，其增长空间受“共同富裕”隐形政策影响，加速布局海外市场能否补齐国内缺口；支付是否会成为公共基础设施，失去提价可能；国有云改革后腾讯云的增长空间等。这些问题部分是腾讯短中期甚至长期的制约因素，需深入探讨。
腾讯生态流量迁移仍在持续，但已有明显缓和。过去三年腾讯整体生态系用户时长绝对值未明显下滑，但占比受抖音、快手侵蚀影响较大。自去年下半年以来，腾讯系总时长占比在 35% – 36% 区间波动，竞争影响有所缓和。今年初字节战略重点转向电商，腾讯时长被迁移速度放缓。随着今年年中视频号日活超越抖音，微信时长扭转负增长趋势且占比基本稳定，未来腾讯生态流量有望进一步趋稳甚至修复。微信生态被寄予厚望，视频号在 7 月、8 月陆续推出信息流广告系统等，完善了公域广告投放功能。预计中长期 2025 年投放在视频号上的公域信息流广告规模将达近 200 亿，预算可能来自从抖音、快手争夺。
游戏逻辑发生变化，腾讯短期有压力。大厂版号数量优势被抹平是主要短期利空，但腾讯大 DAU 游戏抗跌性更强。全球游戏行业低迷消费预计将持续到 2023 年底，不过中国游戏公司出海也有积极一面。今年下半年与用户消费力下滑及行业消化热度滑坡期有关；2023 年游戏市场增长预期下调，经济衰退导致消费低迷将持续；移动游戏增速最高，对中国游戏厂商出海是利好；拉美、亚太地区未来三年增速相对较高，亚太市场规模占全球 50%，且消费习惯、人文环境与中国相似，是中国游戏厂商更容易出海的市场。
金融科技与企业服务曾是腾讯估值关键，但新监管环境下，云业务长期增长预期需下调。央行引导平台支付费率下调后，商业支付未来发展不能对标欧美支付公司水平，但进一步压缩平台利润空间可能性不大。监管部门对平台经济整改基本告一段落，未来以常态化监管和鼓励支持为主。政企云改革后，阿里、腾讯的政务合同等可能流失到有更多政府背景的运营商手中，市占率会逐年降低。预计长期腾讯公有云市占率将由 2021 年的 11% 降至 5.5%，但随着腾讯云产品更多以毛利率较高的 Paas、Saas 服务为主，整体毛利率会快速提高。
总的来说，视频号和海外游戏是腾讯新的长期增长故事。视频号商业化打开微信生态变现想象空间，海外游戏虽近两年受全球经济下行压力对业绩贡献不多，但中长期有望获取更多国际市场份额驱动业绩增长。
三、估值更新
结合估值来看，预计明后两年腾讯 Non – IFRS 归母净利润将明显修复，一方面源于公司降本增效，另一方面因视频号推出和广告业务修复，2024 年全球游戏逆风期结束，海外布局开花结果，游戏收入有望重新加速增长。在 DCF 模型下，按照 WACC = 10.35%，g = 3% 的假设条件，计算出腾讯中性估值近 3.6 万亿港元，对应 2023 年归母净利润为 28x PE，对应 Non – IFRS 归母净利润为 24x PE，位于历史估值中枢水平。相比年初估值，下调了短中期游戏收入增速，放缓广告修复速度，压缩企业云长期空间，并上调无风险利率至 3.5% 以反映短中期加息环境。
由于大股东抛压，不少资金用短期视角评估腾讯投资性价比。以 2023 年业绩计算短期偏保守价格作为区间震荡底部估值，最终得出 263 港元 / 股，对应 2023 年业绩为 17x PE。从相对估值来看，游戏、金科以及股权资产价值是支撑估值主要板块。腾讯广告收入与流量规模不对等，广告变现较为“克制”，假设预期中暂未做更乐观空间打开，但实际上这可能是未完全开发的金矿，未来腾讯可能会进一步挖掘。
总的来说，腾讯当下处于相对超卖状态，一旦短期扰动因素影响缓和，市场有望向价值回归方向演绎。
