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“17 年伊始，持有腾讯快 5 年，还是负收益，说看走眼了吧，利润确实增长了；说持有时间短吧，都快 5 年了还要怎么长。”一位价值投资者在雪球上如此吐槽，引发众多国产价投的困惑与愤懑。
从某种角度看，他们的吐槽有一定道理。在过去五年中，腾讯利润涨了 3 倍，各业务线竞争力仍处 top3 级别，社交护城河宽广。然而，市场反馈却是零涨幅。都说好公司值得长期持有，可持有腾讯 5 年却不赚钱，这让人难以接受。简单归因是估值贵了，但这种解释并不令人信服。基于此，深度还原两个时间点的情况并分析，有以下三个启示。
产品周期驱动下的高景气，要警惕周期持续性
6 月下旬，腾讯开始今年第三轮裁员，重点优化 IEG 部门。据员工披露，好一点的部门裁员幅度约 20% – 30%，一些小部门整体裁撤。有员工不禁发问：“明明游戏收入还很高，为何要裁员降薪？”
从 2017 年至今，腾讯游戏业务毛利占比一直在 50% 以上，却为何大幅裁员？来看一组数据对比。2017 年，游戏畅销榜 TOP30 中腾讯占据 13 个席位，自研或代理新游基本都排前列；2021 年，TOP30 中腾讯仅占 7 个，且撑场面的多是 2017 年老产品，新面孔只有《天涯明月刀》。业务景气度悬殊，2017 年腾讯游戏收入增速达 38%，2022Q1 增速为零。
为何短短 5 年腾讯游戏就彻底变天？问题在 2017 年就已埋下。当时游戏行业处于卖家市场，用户对游戏审美不高，腾讯凭借微信、QQ、应用宝等流量入口在发行领域一骑绝尘。如当时腾讯新游，无论口碑还是质量一般的作品，都能迅速登上畅销榜前列，即便生命周期短，收益也不错。相比之下，网易游戏首周排名低，之后才慢慢爬坡。
值得注意的是，在 2017 年游戏畅销榜 TOP30 中，腾讯的 13 款产品里有 6 款是端游手游化的“换皮”游戏。原因是拥有端游 IP 的产品本身有影响力和用户基数，加上腾讯流量资源，能快速出圈，如《天龙八部手游》很快升至畅销榜第 2 并稳定在前。
但 2017 年左右游戏市场已现变天迹象。随着移动游戏用户规模饱和，销售收入增速放缓，手游从增量竞争转为存量竞争，“渠道为王”向“产品为王”转移。2021 年中国移动游戏行业开放合作大会强调内容建设为魂。米哈游的《原神》等游戏绕过腾讯等渠道宣发也能拿下市场，种种迹象表明“内容为王”趋势。腾讯研发优势不明显，新局势下面临更严峻渠道竞争。抖快等买量渠道和 B 站、TapTap 等垂类渠道崛起，弱化了腾讯游戏渠道优势。
另一方面，经过近十年“端转手”时代，经典端游 IP 开发带来的高确定性红利即将殆尽。结果是 2021 年还在吃 2017 年游戏老本，老游戏“啃不动”。头部《王者荣耀》和《和平精英》生命周期走向后半段，流水虽可观但增长停滞，新游戏续接无望，2022Q1 发布的 5 款游戏，除《重返帝国》略受关注外，其他排名均在畅销榜百名开外。游戏行业变天，腾讯游戏业务成功的局限条件被消解，产品周期从强走弱，业务景气度面临挑战。
技术迭代导致的业务变迁，需要预判竞争走势
“腾讯最强悍的就是，自己的历史自己书写。希望能够把平台的能力，通过广告的形式赋能于广告主。”2017 年新上任腾讯广告主席的刘胜义对广告业务前景满怀展望。那一年，腾讯广告业务收入同比增长 49%。
近两年，情况似乎不同了。2022Q1 腾讯广告业务同比负增长 18%，在互联网企业中表现较差。
2017 年前后，4G 网络高速渗透，智能手机普及，广告重心从传统 PC 端向移动端转移，信息流广告进入高速发展阶段。腾讯对旗下媒体业务改革重点是推动社交广告业务。刘胜义指出美国社交类广告在整体互联网广告中占比 20%，中国仅 8% – 9% 左右。腾讯借助庞大用户基础、人工智能技术及数据分析能力，朋友圈和公众号广告精准投放效果卓越，如朋友圈首批信息流广告，宝马等高端品牌定向推送一二线城市买得起 iPhone 的人群，多数“屌丝”用户收到 vivo 和可口可乐广告。精准定位和高广告 ROI 回报迎合广告主诉求，腾讯借此调高广告报价。2017Q2 电话会议表明广告业务收入增长主要因广告定位技术提升，得以提高报价。
当下处于新的迭代机遇期。2021 年开始，5G 渗透率持续高增长，高速网络和智能设备发展普及，催化视频内容增长。以抖音、快手为代表的短视频平台快速兴起，基于个性化推送的内容分发模式聚集大量流量，用户长时间留在 App 内。短视频更直观动态，种草和广告转化效率更高，广告主将更多预算拨向短视频。字节在本轮迭代中取代腾讯吃到最大红利，2021 年广告收入进入“千亿俱乐部”。
腾讯并非不努力。自 2013 年推出微视后，前后推出 17 种短视频产品，给予强大流量支持、百亿资源激励，小马哥也站台。但直到 2020 年推出视频号，虽被寄予厚望补足短视频缺口，战略地位不断提升，然而视频号 DAU 超 5 亿，广告商业化却未开始，且时间不确定。
对宏观和监管高敏度业务，需定期做坐标系体检
腾讯金融科技业务受监管风险突出，限制一直存在。2017 年，央行发布通知，支付机构按比例交存备付金，集中存管后不再产生利息，腾讯损失备付金利息收入。2020 年，蚂蚁集团上市搁置后，金融科技行业监管收紧。
不过，两次监管影响不同。2017 年监管环境相对宽松，行业业务规模增长空间大，赛道玩家矛盾是竞争。腾讯 2017Q1 电话会议称工作重点是扩大微信支付覆盖范围和影响力。当时微信和支付宝围绕订餐服务展开营销推广活动。腾讯在线金融业务也有进展，“理财通”资产管理规模逾 3000 亿元，“微粒贷”贷款余额逾 1000 亿元，还与保险公司合作提供定制保险产品。这使得 2017 年腾讯其他业务收入高速增长，毛利率持续提高。
当下，货币流动性环境比 2017 年更充裕，利于业务规模扩张。2017 上半年受多种因素影响货币市场利率上行，下半年平稳；2022 上半年央行下调 LPR 刺激信贷业务。但腾讯对金融科技业务态度相反。2020Q4 电话会议表示战略重点是配合监管、优先考虑风险管理而非追求规模，2021Q4 电话会议再次重申。在监管高压下，金融业务开展受限，尤其是借贷业务规模扩张受约束，这将压缩金融监管业务收入增速和利润空间，影响市场估值水平。鉴于其在腾讯收入比重逐渐提高，风险不确定性持续，或影响公司整体估值。逆转形势取决于监管态度转变，目前尚不确定。
环境变化，腾讯面临挑战。游戏业务从卖方市场变买方市场，景气度下滑；广告业务被短视频模式迭代；金融业务在监管高压下规模扩张受限，三重压力叠加，腾讯进入弱周期。密切跟踪这些变化及影响是投资敏锐的关键。腾讯何时能获游戏版号，视频号广告商业化何时兑现，出现正面催化剂，基本面改善具有确定性时，投资腾讯的赔率和胜率才会提高。
