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退出压力加剧，二级市场表现不佳
近年来，尤其是 2022 年以来，二级市场环境变得异常艰难，众多新上市公司出现股价破发的情况，特别是中概股和港股表现跌幅明显。一些企业的股价甚至跌破早期融资阶段的估值，如 A 轮和 B 轮融资价。例如，某生鲜电商的股价几乎触及 A 轮价位，而一家知名打车软件公司的市值也回落到 2015 年融资时的水平。
这种状况不仅加大了企业与基金管理人（GP）之间的矛盾，也使基金合伙人（LP）与 GP 的关系变得紧张。企业通常不希望 GP 在股价低迷时大量抛售股票，以避免市场影响。而部分 GP 则倾向长期持有股票以获取更多的收益分成（carry）。相对而言，LP 更关注的是能够实际看到收益兑现（DPI），而不是仅停留在账面上的浮盈。许多企业在上市初期盈利，但解禁后股价下跌令部分投资者亏损，这无疑加剧了双方的分歧。
以逸仙电商为例，其股价长期低于纽交所要求的一美元标准，面临退市风险。截止 4 月 21 日，股价仅为 0.66 美元，这对包括完美日记投资人在内的股东来说无疑是雪上加霜。
提前锁定收益的策略和工具
尽管退出难题突出，但仍有解决之道。比如，拥有二级市场操作能力的投资者可以在股价高位时通过做空部分持股来锁定收益，规避股价下跌风险。具体可操作的方法有两种：
1. 空头平仓（short-cover）： 投资者提前卖出一部分股票，待股票到账后再买回补仓，实现收益锁定。
2. 利用期权交易： 包括卖出看涨期权（call option）和买入看跌期权（put option）。
卖出 call 可以获得权利金，降低投资成本。例如，假设腾讯现价 280 港币，卖出一个月后行权价 300 港币的 call 期权，可能获得 14 港币的权利金，实际购入成本降低至 266 港币。如果股票价格未达到行权价，权利金即为纯收益。
卖 put 需要留足现金作为潜在买入股票的准备，不要杠杆操作以避免风险。比如股价 200 元的宁德时代，如果投资者想在 100 元价位买入，可以卖出 100 元行权价的 put 期权，当股价跌至 100 元时履行买入义务。
结合卖 call 与卖 put 策略，投资者可以有效管理风险和收益，利用期权作为“时间加速器”，在解禁期间调整持仓，实现更灵活的退出规划。
实战案例：自动驾驶公司 IPO 后的收益管理
曾参与的一家自动驾驶公司上市后市值较初始投资上涨了四倍。虽尚未收到分配的股票，但通过盈透证券进行部分股票的做空操作，实现了提前卖出的一部分潜在收益。待实际股票到账后，再买回股票完成平仓操作。盈透借券利率低于 2%，以两年期限计算，成本相对较低，可有效对冲市场波动风险。
目前，该公司股价已跌破了 Pre-IPO 价，但由于提前进行了部分对冲操作，投资者无需恐慌，收益也得到了保障。
对家族办公室的建议
家办作为一级市场 LP，建议开设海外券商账户（如富途、盈透）借券做空，提升退出策略灵活性。尽管借券数量有限，但足以执行部分对冲。同时，做空利息成本相对低廉，有效缓解了解禁期带来的股价下跌压力。
最佳做空时机通常有两种：一是在股价上涨显著且收益倍数达到预期时，做部分对冲回收本金；二是在股票临近解禁期前，通过对冲操作锁定预期收益。然而，不少 GP 对做空策略缺乏熟悉，仍偏向长期持有，这也加剧了 LP 与 GP 之间的矛盾。
通过期权实现灵活、符合预期的退出
家办团队经常面临与投资人、家族老板对于卖出时机的分歧。此时，利用衍生品期权能够有效达成共识。比如，按照老板意愿设定卖出价位，就可以卖出相应行权价的 call 期权，实现价格触及自动卖出。同时，在价位未触及时还能赚取额外期权费。
以腾讯为例，若持仓成本 400 元，老板建议 450 元卖出，团队可卖出 450 元的 call，股价上涨至此自动完成出售。并可结合卖 put 策略，在 325-330 元价位卖 put，若股价在此区间震荡，团队从期权费赚取额外收益。
这种期权策略可作为收益增强工具，不仅帮助达成投资人卖出预期，同时降低团队承担的失败风险。通过灵活组合 call 和 put，家办可设计符合家族投资人风险偏好和收益目标的多种方案。
总结
随着市场环境复杂，退出矛盾越发突出，投资亏损风险上升。家办和 LP 如果能熟悉并灵活运用二级市场的对冲工具，如做空和期权，不仅可以提前锁定收益，还能提升退出的主动权和灵活性。若在项目参与中无法获得足够退出和对冲权利，家办应谨慎投资，坚守保障家族整体收益的核心原则。
终极目标是确保在波动市况下实现稳健退出，让投资收益得以兑现，而非仅仅盯着“纸面财富”。
