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在投资领域，每天面对纷繁的股价信息，众多观点相互交织，却往往指向不同方向。然而，真实的世界只有一个。8 月中旬的午后，在嘉里城 23 楼的睿郡资产办公室里，董承非在这矛盾的观点中寻得了投资灵感。
过去一年，新旧能源交替演绎着奇妙变化。新能源迅猛发展，压缩了旧能源资本开支，旧能源因资本开支不足价格上涨，可涨完价后，新能源又凭借性价比优势，使风光装机需求不断提升。新旧能源股价虽迭创新高，但逻辑上的割裂显而易见，新能源本欲终结旧能源体系，却意外给了旧能源生机。
这种割裂在投研圈也有体现。今年以来，董承非听了诸多卖方路演，光伏分析师对行业前景极为亢奋，预计今年 250GW，明年 400GW，而电力研究员则较为保守，担忧电网消纳问题无进展，风光装机或低于预期。每位从业者都从自身视角解读投资世界，结论大相径庭。但董承非坚信，真实的世界只有一个，在能源结构变迁趋势下，他旗帜鲜明地看好火电股及其背后的商业变革。
01 往昔：辉煌不再
董承非是二级市场中少见的研究火电行业二十年的人。2003 年，硕士毕业的他加入当时尚在筹建的兴证全球基金。彼时，在 2000 – 2005 年股灾半途，两市低迷，以钢铁、汽车、石化、电力及银行为代表的蓝筹股逆势走强，被合称为“五朵金花”。
2003 年的“金花”如同如今的“风光储”，风光无限。然而，在变化的经济体中，风水轮流转。19 年后，董承非离开兴全基金，转战睿郡资产，当年的“五朵金花”近乎凋零，火电股便是典型。如今，主动权益基金极少配置火电板块，并非基金经理有偏见，而是火电股确实没给投资者带来收益。2011 年前后，不少基金经理曾大笔建仓火电，但在经济放缓和环保政策压力下纷纷退出。
多年来，火电企业自身也未盈利。以一家典型的两地上市电力企业为例，2012 年净资产达 555 亿元，到今年年中，扣除永续债后的净资产仅 535 亿元，十年几乎白忙。投资者对火电股感情复杂，表面是稳定的公用事业股，能吃股息，实则风险巨大，类似一倍做空动煤指数。这种内外反差源于火电股“市场煤、计划电”的商业模式。
此商业模式最大问题是收入端固定，成本端却不确定。火电企业若想创收，指望下游提价无望，只能与上游博弈。过去二十年，我国经济高速发展，电力供给呈通胀形态，火电企业不但不能减产，还得加大采购保证用电需求。去年即便发电亏损，火电企业仍咬牙采购动煤。长此以往，“煤强电弱”格局形成。不过，董承非认为，随着风光相继平价，旧能源格局松动，火电股商业模式将被重新定义。
02 当前：攻守之势转变
“你们算过我国一年新增发电需求和风光装机量吗？”董承非抛出的这个问题，是他看好火电股未来的逻辑起点。他通过数据展示了推导过程。
在他看来，2022 年国内风光装机规划约 150GW，按光伏一年 1300 小时、风电一年 2200 小时的有效利用数计算，风光新增装机带来的发电量约 2600 亿千瓦时。按照稳态下年均 3% – 6% 的新增发电需求换算，2022 年风光新增发电量已接近新增需求量下限。
不仅如此，2022 年全球通胀，风光装机成本大幅上升，抑制了装机需求。2023 年硅料扩产完成，大宗商品价格回归正常，国内风光装机需求可能进一步激发，200GW 的风光装机目标有望实现。再加上水电、核电等新增装机，将基本满足国内新增电力需求，火电出力依赖度降低。
对董承非而言，这意味着今明两年或许会见证燃煤消费总量见顶。由于风光发电靠技术推动，火电企业发电模式将从依赖上游的周期性行业，转变为依靠技术进步、降低成本的商业模式。这种转变将影响行业格局，供给通缩下，火电企业可通过调低负荷、减少采购压制上游价格。
一旦实现这一步，“市场煤、计划电”将成为过去。计划电依旧，但市场煤难再掀起波澜。获得合理利润的火电企业，将有能力对部分机组进行灵活性改造，实现从“主体电源”到“支撑性、调节性电源”的转变，回归具有稳定盈利能力的公用事业行业。去年东北少风、今年四川缺水导致的拉闸限电，凸显了火电调峰的价值。但调峰不易，机组需改造，负荷难拉满，补偿机制不完善。所以，要消纳更多不稳定的新能源，得先让火电企业盈利。
03 未来：双重机遇降临
很多人认为过度发展新能源会抬高全社会用电成本，但风光本质是技术推动的制造业。在我国企业手中，制造业靠降本增效做大蛋糕，而非靠垄断获利。所以，硅料、EVA 粒子、大丝束碳纤维等都会有的，“绿色通胀”只是暂时的，度电成本将持续降低，更多人能用上廉价清洁能源。
董承非认为，风光成为主体能源后，全社会用电成本会降低，火电企业成本也会下降，盈利不再困难。此外，风光大规模推广依赖火电企业，风光发电成本低，只要装机成本下降，项目 IRR 就会提高。未来火电企业，火电能盈利，绿电更能赚钱，这就是双击的魅力。
逻辑很清晰，风光发展将使年均燃煤总量提前见顶。燃煤需求见顶将改变“煤强电弱”商业模式，风光大力发展也为火电企业带来第二成长曲线。从数据推导看，这个见顶时刻可能在未来一到两年实现。
不过，投资充满不确定性。如年初俄乌战争，起初大家认为粮食、有色等资源板块会受益，后来发现“风光储”才是赢家。火电行业的不确定性更多与新能源相关，风光能否顺利消纳、清洁能源能否降价、国内装机会否顺利？董承非认为这些问题是暂时的，全球能源革命大幕才刚刚拉开。
04 结语
对于投资者来说，投资如同与世界对话，怀揣信念。打板选手坚信涨停才安全，半路选手相信龙头注定，价值投资者认为时间是护城河。虽各流派理念不同，但都有成功案例。
想起福尔摩斯和华生关于看和观察的对话，华生只看到楼梯，福尔摩斯却观察到 27 级台阶。投资亦是如此，多数人只看到收益，背后的研究、思考、总结和复盘却常被忽视。所以，火电股当下亏损或许不重要，重要的是未来拐点是否会至、何时会至。
