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在纳西姆·尼古拉斯·塔布勒所著的《反脆弱：从不确定性中获益》一书中提到：“有些事情能从冲击中受益，当暴露在波动性、随机性、混乱和压力、风险和不确定性下时，它们反而能茁壮成长和壮大。”就分众传媒（002027.SZ）而言，2020 年初受疫情冲击，一季度业绩“深蹲”，但随后率先反弹，二季度业绩恢复至 2019 年同期水平，下半年更是高歌猛进，在这波冲击中愈发强大。
最新业绩预告显示，分众传媒 2021 年上半年净利润预计为 28.3 亿 -29.8 亿元，同比增长 243.70%-261.91%，增速创近五年新高。在资本市场，近一个月有 14 份券商研报关注，买入 9 家，增持 3 家，强烈推荐 1 家，平均目标价为 14.83 元，较最新价 10.4 元高 4.1 元，目标均价涨幅约 42.6%。资本市场对分众传媒的认可，不仅源于其稳健基本面和驱动力转换后的成长预期，还因其在品牌建设上的绝对“话语权”和市场引爆能力。
资本视角看分众传媒：基本面稳健，驱动力转换
根据 CTR 媒介智讯报告数据，2020 年中国广告市场在疫情后应激反应迅速。广告市场从 2 月起接连下滑，12 月同比增长幅度基本稳定，但全年广告刊例花费仍同比下降 11.6%，总投放量与 2019 年及之前相比差距较大。分众传媒业绩一季度下滑，营收和净利润分别减少 25.76% 和 88.87%。从二季度开始复苏加快，经过 Q4 收入同比增加 47% 的大幅反弹后，至 2020 年末，全年收入追平到 120.97 亿元，净利润同比增长 113.51% 达到 40.04 亿元。
值得注意的是，在整体大环境不振背景下，分众传媒盈利能力未弱化，2020 年毛、净利率分别提升 18.03 和 17.78 个百分点，经营活动现金产生流量净额 52.23 亿元，较上年增加近 18 亿元。2021 年一季度，分众传媒财务面增幅可观，营收约 35.93 亿元，同比增长 85.35%；净利润约 13.68 亿元，同比增长 3511.27%。虽有人质疑一季度增速高是因上年同期基数小，但拉长时间轴看，并非如此。从营业成本和期间费用变动看，2021 年一季度营业成本同比增长 17.93%，期间费用同比增长 60.58%，结合上半年净利润增速，说明高增长主要源于主营业务成长力，是“含金量”十足的数据。
另外，分众传媒应收账款问题在 2020 年大有改观，信用减值损失同比减少 52.02%。自 2018 年应收账款达到 48.23 亿元高点后，2019 年和 2020 年陆续压降规模，两年分别减少 6.53 亿元、5.51 亿元，信用减值损失从 6.88 亿元减少到 3.74 亿元。2021 年一季度应收账款规模同比减少 2.23 亿元。
分众传媒过去较依赖互联网客户，经过 2019 年调整，如今日用消费品行业客户占营收比例 35.45%，成为第一大收入来源，且更具持续性和稳定性，具有弱周期优势。受益于互联网经济回暖，2020 年互联网客户收入占比提升至 27.13%，交通、商业服务、娱乐休闲等行业客户也占一定比例，呈现百花齐放局面。客户结构日趋多元化，单一行业“黑天鹅”事件不再足以动摇其发展。一些以前很少投放楼宇广告的行业开始加大在分众传媒做品牌建设，如装修建材、游戏行业。整体而言，分众传媒收入结构更趋多元化，抗风险能力进一步提高，未来业绩受单一行业波及影响会越来越小。节点财经预测，顺应消费升级、内循环和供给侧变革，国货消费品崛起有望成为分众传媒新的核心收入驱动力。同时，分众传媒点位下沉加速，目前约 20% 资源点位分布在三四线城市，这部分价值将随城市居民消费水平提升、新媒体深入逐步显现，为后期发展储蓄动力。
品牌本质看分众传媒：人心红利时代，楼宇广告抢占“风口”
2020 年，中国人口红利结束，老龄化加速，人口出生率再创新低，流量红利也消失，流量营销杀成红海，流量成本持续上升。接下来的竞争将从同质化转向差异化，从价格战转向价值战，从制造驱动、渠道驱动转向顾客认知为驱动。如元气森林、小仙炖等国货消费品牌，通过重塑与消费者关系，享受人心红利。在这方面，分众传媒具有天然“风口”优势。
诺贝尔经济学奖获得者康纳曼认为，使人们相信一个概念或事物最好的方法是不断重复。广告本质是用重复对抗用户遗忘。益普索研究显示，2020 年 TOP10 热门、高辨识、占据心智的广告语中，83% 的消费者认知渠道源于电梯媒体。截至 2020 年末，分众传媒拥有大量自营媒体，国内生活圈媒体网络覆盖约 330 多个城市，市场占有率超过 80%，在品牌建设关键流量入口占据突出优势。
楼宇电梯广告具有高频次、强触达、环境少干扰、更聚焦等优势，搭配分众传媒营销策略，能最大程度吸引用户核心视野，通过重复冲击打开心智，形成品牌印象和忠诚度，赋予产品强大人心说服力。分众传媒掌握着中国最有价值的一部分消费人群，其电梯受众人群年龄段在 25-40 岁的占比约 78%，收入在 1 万以上的人群占比高达 71%，这部分人群是新消费品牌核心用户群体，能为品牌引爆打下良好基础。
分众传媒董事局主席兼 CEO 江南春强调“流量解决的是买它、更低价地买它，而品牌解决的是爱它和为什么爱它。”当新兴品牌年营收在 3 亿以下时，可把资源放在社交平台种草；规模变大、流量成本攀升时，要考虑心智冲击，强化品牌认知势能；营收超过 20 亿时，品牌广告是重点。众多新消费品牌收入达到一定量级后，均选择分众传媒做广告投放，以占领消费者心智，完成从消费品到消费品牌的转变。基于分众传媒长期稳固的营销效果，旧广告主继续留守，新品牌不断加入，品牌的信赖与青睐反哺分众传媒，使其在商业模式和财务上处于正反馈和正循环的良好机制中。
周期变化看分众传媒：三大动力激发成长性
一般来说，传媒行业收入与宏观经济波动高度相关，具有一定周期性，这曾是资本市场对分众传媒有所忧虑的地方。但随着广告市场回暖，两极化、头部化趋势加大，数字化变革带来潜在增量空间，新消费品牌涌现催生线下投放需求，将为分众传媒带来确定的成长性，增强其抗周期能力。
2021 年广告市场相比 2020 年有较大增长空间，多个预测报告显示中国广告市场或将达到 1 万亿规模。经过 2020 年一轮出清，头部媒体逆势增长，市场定价和议价能力加强，马太效应愈发明显。分众传媒有望在边际改善的行业竞争空间中，凭借独特线下流量渠道，突破线上推广劣势，成为广告主首选，扩大市场份额，获得新一轮增长。
2018 年分众传媒开启数字化转型，2019 年推出物联网智能广告系统，疫情期间不少广告投放通过该系统远程完成。今年 1 月，分众开放平台系统与阿里妈妈深度对接，能通过大数据分析不同楼宇消费偏好，进行千楼千面投放，提升精准度和转化效率，巩固核心媒体资源，尤其有助于扩大低线城市潜在增量空间。同时，数字化升级加速，人员和点位得到优化，人员效率、运营效率和点位效率均大幅提升，促进公司财务面更加健康。
从经济动向看，国货新消费品牌有望成为分众传媒下一个爆点。近两年来，新消费品牌备受资本推崇，今年一季度消费品领域投融资事件众多。2020 年天猫双十一中众多新品牌表现亮眼。分众传媒契合这种变化，过去三年日用消费品类广告投放数量持续增长。节点财经认为，新品牌不断涌现，分众传媒新增国货消费品客户至少在 3 - 5 年内将快速增长，叠加投放量扩大和刊例价上涨，已衍生出一条确定性很强的盈利曲线。广发证券研报指出，新锐品牌涌现过程中，更多品牌将通过“种草 + 品牌建设”营销链路实现品牌建设，分众电梯媒体优势明显，其引爆品牌能力持续被验证。
展望后市，2021 年广告市场复苏预期强烈，分众传媒多元化客户结构、品牌引爆能力紧抓新经济迭代变迁机遇，国货新品牌崛起打造新增长引擎，高成长底层路径已清晰展现。因流量成本持续上涨，广告投入 ROI 下降，品牌广告相对流量广告杠杆效应凸显，分众传媒有进一步扩大市场空间的可能。资本市场对分众传媒的价值重估只是时间问题。
