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9 月末，中国最大物业服务公司之一的万物云，走到了上市前夜。此刻行业光辉暗淡，碧桂园服务和华润万象生活市值大幅缩水。2020 – 2021 年众多物业公司上市，而万物云此前未上市。2021 年 10 月万科分拆万物云，其主营仍为物业服务，未完全摆脱传统物业枷锁。
当时市场不佳，港股 IPO 成功率低。9 月 22 日万物云全球发售结束，公开发售孖展仅 0.14 倍。万科董事会秘书朱旭称推进业务分拆非以市值窗口为考量。万物云面临港股震荡和资本对物管兴趣平淡，传统物业靠加杠杆扩规模吸引投资的故事难以为继，需讲新故事。
毛利微薄的物业服务
2021 年中国社区空间居住消费服务市场总收入超 3 万亿，五年后将达 5 万亿，看似是好生意，但物业服务毛利不高。多数物业服务采取包干制，物业费确认为收入，扣除开支后利润微薄。万物云董事长朱保全表示物业公司毛利率超 10% 已很好，其 2021 年住宅物业服务毛利率为 11.1%，但第三方住宅项目毛利低至 4.2%。
2021 年采取包干制的住宅物业有 876 个项目亏损，占万物云总收入 8.6%。提高物业费困难，万物云住宅物业服务单价涨幅有限，只能走降本增效之路。物业服务是劳动力密集型行业，万物云人员成本达 37.1%，且物业人员薪酬不断上升，倒逼毛利空间，万物云需通过技术或管理提升效率，或开拓其他业务增利，不能再走传统物业老路，自更名后以城市服务商定位。
基于“街道战略”的收并购
过去一年是物管行业并购大年，万物云有两笔收并购，收购阳光智博和伯恩物业。收购阳光智博采用换股方式，其去年为万物云贡献 6.59 亿元收入，占比 2.8%。万物云收并购缘由是符合“提高街道浓度”原则，该原则源于 2021 年的“街道战略”，即围绕街道内 20 分钟服务圈打造“蝶城”服务网络，万物云已形成约 340 个蝶城。
收购伯恩物业与阳光智博增强了其华东区域市场服务覆盖浓度。按朱保全预计，3 至 5 年后每个蝶城将有可观营收，浓度区域共享服务会产生有趣的边际效率。但基于浓度战略，万物云要吸纳各类项目，包括老旧、物业费低的小区，在实现边际效率前，需对冲低毛利项目影响，不过该战略仍会持续，招股书显示万物云已指定全国 3402 个目标街道打造有密度的服务网络，未来 3 年将有 300 个服务超 10000 户家庭的街道。
科技赋能与发展现状
万物云业务模式分社区空间居住消费服务、商企和城市空间综合服务、AIoT 及 BPaaS 解决方案服务三大板块。其强调提供 AIoT 及 BPaaS 解决方案为企业及机构客户创造价值的能力，这是上市的科技化一面，也是蝶城搭建的重要环节。2021 年原阿里副总裁丁险峰加入万物云，证明了科技对物业企业的重要性，如物联网调度带来利润提升。
万物云上市募集资金 25% 将用于 AIoT 及 BPaaS 开发，但目前其 AIoT 及 BPaaS 解决方案场景聚焦应用层面，科技能力主要在技术应用，大面积推广有挑战但价值巨大。从财报看，该业务毛利率最高，但占比仍低于传统物业业务。今年上半年万物云营业收入增长，AIoT 及 BPaaS 解决方案服务收入对总收入贡献度为 5.8% – 7.8%，相比物业管理服务，其科技属性尚不明显，但加入科技元素后有了反驳刻板印象的底气，此次 IPO 享受了科技溢价，估值约为 549.72 亿港元至 615.08 亿港元。
上市时机与基石投资者
如果不考虑部分赴港双重上市企业，万物云将是港股今年规模最大的 IPO，但港股今年走弱，市场情绪低迷。中泰国际策略分析师颜招骏认为海外央行加息等外部因素导致港股积弱。万物云去年物业市场估值高于现在，不是上市好时机，但万科推进业务分拆不考虑市值窗口，希望万物云获理性估值。
万物云基石投资者阵容强大，包括淡马锡、瑞银资管等。此前万科与部分基石投资者有合作，引入基石投资者对万物云基本面认定，有提振市场信心和股价托底作用。万物云超 80% 收入来自万科以外客户，但住宅物业服务超一半收入源于万科系，这是较安全的配比。万物云招股书显示全球发售款项用途，在郁亮和朱保全看来，万物云未来对手是科技公司下沉，9 月聆讯后招股书淡化“空间科技”一词，强调“科技能力”。物管行业随着万物云等资本化，资本市场震荡中重塑即将拉开帷幕。
