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去年观察中国互联网公司，关键指标是“回购”。当时内外缺新故事，公司成长性欠佳，回馈股东成选择。今年情况迥异，巨头历经低迷后进入投资周期，参与 AI 军备竞赛，资本开支（Capex）成焦点。
腾讯 Capex 去年 Q4 起飙升
腾讯本周公布 2024 年 Q4 财报，Capex 备受关注。腾讯计划 2025 年进一步增加资本支出，预计占收入低两位数百分比，今年 Capex 将达千亿级别。腾讯投资自去年加速，Q4 资本支出大增至 370 亿元，超阿里同期的 314 亿元，主要用于大批购买 GPU。2024 财年全年资本支出达 770 亿元，占比从个位数提升到 12%。据报道，腾讯 2024 年从英伟达购买约 23 万张 GPU 芯片，字节跳动采购量与之相当，是英伟达全球第二和第三大买家，仅次于微软。与阿里三年 3800 亿元投资相比，腾讯 Capex 体量相当。字节 2024 年 AI 投入 800 亿元，2025 年预算达 1500 亿元，同属国内第一梯队。
腾讯和阿里在 AI 投资表述上差异显著。阿里宣布重磅投资时，有横扫的“革新”气质，要用 AI 打造新增长引擎，采用“6 年折旧”长周期计划，市场关注其战略价值。在 2025 财年 Q3 财报会中，集团 CEO 吴泳铭用超一半时间阐述云业务未来战略。阿里云增长受限，高盛预计 3800 亿中约 80% 将用于 AI 服务器投资。此前阿里云被低估，此次阿里重估很大程度是阿里云的重估，是典型的云计算大厂逻辑。
腾讯风格更“精打细算”，首席战略官称 AI 助力广告业务超预期增长，带来更好投资回报率；总裁刘炽平表示 AI 让游戏更出色，能提高制作效率、更新频率和内容质量，还解释了元宝买量合理性。腾讯借助 DeepSeek 红利推元宝、做自研模型，在改变微信做通用 agent 上很谨慎。面对 AI 机遇，腾讯宣布 2025 年继续保证股东回报，至少 1210 亿港元：回购至少 800 亿港元，现金红利增长 32% 至约 410 亿港元。
这与腾讯、阿里以往行事风格和业务特性有关。阿里资本投资排序为：AI 基础设施、基础模型平台及 AI 原生应用、现有业务的 AI 转型。腾讯资本开支按重要程度分：购买 GPU 支持广告、游戏等成熟场景，其次是大语言模型训练，最后是云服务，相当实用主义。阿里重回“成长股”叙事，腾讯保持“价值股”股东预期，两家 AI 布局代表中国 AI 行业不同方向探索。
中国 AI 曲线与海外逻辑有别
国内企业纷纷加大 AI Capex 投入，阿里 3 年 3800 亿元，腾讯年投资 800 – 1000 亿，字节 1500 亿美元，中国移动 373 亿元，中国联通 550 亿元，美团“数十亿美元”。但与海外尤其是北美巨头 3200 亿美金的合集 Capex 相比，量级仍有差距。
海外算力投资逻辑基于黄仁勋代表的判断，训练与推理成本降低促进 AI 需求。国内因 DeepSeek 带来后发优势，优秀模型训练推理成本低，AI 布局站在新起点，进程刚起步，拥有高性能模型不再遥不可及。腾讯高管认为，中国巨头资本开支 ROI 可能高于海外巨头。去年业内曾认为新 LLM 需大量 GPU 搭建“万卡集群”，但腾讯首席战略官称 DeepSeek 突破改变此局面，现有 GPU 训练 LLM 生产力提高，不必按原预期采购 GPU。中国公司 Capex 低于西方同行，因优先考虑效率和 GPU 服务器高效利用，不必然损害技术有效性。
摩根大通认为 2025 年是中国生成式 AI 应用爆发关键年，中国正处第二阶段开端，企业尝试将 GAI 融入现有业务，探索价值创造模式。第一阶段是大语言模型开发，奠定基础；第二阶段是 General AI 在现有应用和服务中的应用；第三阶段互联网服务消费量激增，运营商获财务收益；第四阶段原生 general AI“杀手级应用”出现，改变市场格局和商业模式。在这一阶段，加大 Capex 规模有助于公司锁定市场确定性，尤其对云计算厂商，开源模型是巨大机遇。
往上游看，国盛证券认为算力产业链迈入“技术迭代 + 资本共振”增长周期，将重塑算力基础设施价值逻辑，驱动光模块、算力配套等环节结构性增长。往下游看，巨头在 AI 基建上的廉价大杯供给，有助于投资惠及更多大中小企业，促进行业创新和需求增长。AI 创业门槛降低，不再是资本和智力密集型公司专利，市场将是大小企业共存。中国 Capex 投资周期才刚刚开始。
