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在 A 股上市 7 年后，万亿市值的宁德时代正全力冲刺港股 IPO。2 月 11 日晚间，宁德时代向港股递交招股书，由中金、摩根大通等七家银行组成投资团队助力。据彭博社消息，此次赴港 IPO 募资规模或超 50 亿美元（约合人民币 365 亿元）。
宁德时代被称为“宁王”，不仅因其在动力电池领域连续 8 年全球市占率第一、储能电池连续 3 年全球市占率第一，更因 A 股重仓的投资机构和散户在其资本市场造富潮中获利颇丰。日前，宁德时代公布 2024 年特别分红方案，向全体股东每 10 股派发现金分红 12.3 元（含税），总额达 53.97 亿元。截至 2024 年 9 月，其账上现金储备达 2598 亿，资金充裕。然而，很多人不解，宁德时代为何要二次上市？
实际上，宁德时代早有开拓海外市场的打算，尤其是电动化尚处早期的欧美市场。去年前三季度，其近三成收入来自海外。冲刺港股，旨在为海外建厂筹集资金，推进全球化生产布局。
近三个月，宁德时代股价涨幅超 45%，现徘徊于 255 元 / 股左右，总市值约 1.12 万亿元。如今冲击“A+H”上市，市场对其估值看法不一，有人高呼 2 万亿估值，也有投资者担忧 A 股股价波动。宁德时代的估值问题再度引发关注，其万亿市值中有无泡沫？还有多大增长空间？这取决于它是科技创新型高端制造企业，还是规模、价格导向型制造企业，二者估值逻辑差异显著。
赚钱机器：车企“内斗”，宁王稳赚
资本市场愿给宁德时代万亿估值，关键在于其在国内动力电池市场市占率超 50%，赚取行业 45% 的利润。前广汽集团董事长曾庆洪 2022 年吐槽“动力电池成本占汽车的 40%-60%，我成给宁德时代打工了”，揭示了新能源产业链最大赢家是电池商宁德时代。
凭借强大产业链话语权，宁德时代自 2015 年起保持盈利。去年虽因碳酸锂等原材料价格下降调整产品价格致收入同比下降，但盈利更多。2024 年前三季度，营收 2590 亿元，同比降 12%，归母净利润达 360 亿元，同比增 16%。
今年 1 月业绩预告显示，2024 年营收预计 3560 亿元 -3660 亿元，较 2023 年的 4009 亿元减少 8.7%-11.2%；归属于上市公司股东的净利润在 490 亿元 -530 亿元之间，同比 2023 年的 441 亿元增长 11%-20%。对比之下，自产电池、全产业链一体化的比亚迪 2023 年年度净利润为 300 亿元。
经计算，宁德时代平均一季度收入近 900 亿，净利润至少 120 亿；日均收入 10 亿，单日净利润 1.4 亿，堪称 A 股制造业翘楚。放眼各行业，如此营收规模且盈利能力不断增强的公司实属罕见。
宁德时代在产业链中承上启下，上游是设备和材料供应商，下游是整车厂。其汽车客户众多，包括宝马、奔驰、大众等国际车企，以及上汽、理想、小米等国内车企。宁德时代的动力电池以乘用车为主，最大客户群体是特斯拉、蔚来、小鹏等电动 EV 车企，其中特斯拉出货量巨大。
在电池销售方面，宁德时代与车企是合作关系，新动力电池产品应用于车企产品，车企销量上升，宁德时代市场份额随之扩大，规模效应愈发显著。过去两年，中国汽车行业价格战激烈，车企不论价格多低，都固定从宁德时代采购电池，因其电池续航高、自燃率低。即便车企亏损销售，宁德时代也盈利，其动力系统毛利率达 24.3%，高峰时达 35%，即一套售价 10 万元的电池系统，宁德时代可获 2.5 万元利润，赚钱能力远超同行。2024 年 Q3，宁德时代毛利率达 31%，亿纬锂能、国轩高科、欣旺达分别为 19%、18%、15%。
基本盘：动力电池艰难守住市占率
宁德时代万亿估值的核心是动力电池业务，也是其收入支柱，曾贡献超八成营收，近两年因储能、电池回收业务发展，占比降至近七成。市场给予高估值的依据是，全球新能源汽车销量持续增长，燃油车替代进程加速，新能源车企对电池需求增大，宁德时代动力电池业务将受益。
宁德时代动力电池增速超全球和中国新能源车市场，市占率领先。韩国 SNE Research 数据显示，2024 年前 10 个月，宁德时代全球动力电池市场份额为 36.8%，排名第一，领先第二名比亚迪 20 个百分点。
但不少投资者担心其市占率有失守风险。去年上半年，宁德时代动力电池出货减少，Q1、Q2 收入同比分别下滑 10%、13%，Q2 国内外市占率微降。国内市场，因比亚迪等整车厂电池业务市占率上升，宁德时代市占率从 Q1 的 48% 降至 44%；海外市场，其动力电池装车量市占率下滑至 26%，或因 Model 3 电池供应商从宁德时代换为松下，2023 年其海外市占率为 29%。
去年 Q3 情况好转，宁德时代守住市占率。国内市场因三元锂中高端电池出货量增加，市占率提升至 45%；海外市场市占率仍下滑，或与美国、欧洲对中国新能源相关产品加征关税有关。
宁德时代估值的关键在于动力电池国内市场市占率稳步提升。然而，需求方面，下游动力电池需求增速放缓，国内纯电动汽车市场规模增速不及混动汽车；竞争方面，二三线电池厂商追赶，车企寻求“二供”“三供”，自供自销动力电池的比亚迪崛起。在车圈价格战背景下，宁德时代面临保利润还是保份额的两难困境。若保利润，不降价给下游客户，可能致订单减少；若保份额，利润可能下滑。
新业务：伸向上下游，但增长空间在海外
主营业务动力电池增长放缓后，宁德时代加速反击与扩张，寻找新的估值支撑点。比亚迪曾在 2023 年短暂超越宁德时代成为国内磷酸铁锂电池市场第一。宁德时代在 2023 年 8 月推出超快充磷酸铁锂电池，2024 年 4 月推出新型储能产品，7 月推出商用车专用电池，10 月推出增程和插电式混动汽车专用电池。
宁德时代大力推广换电模式，2024 年 12 月宣布建设大规模换电站网络，中期目标是建成 1 万座，长期目标是 3 万座，配备共 33.6GWh 的电池。但换电模式盈利困难，作为电池企业，电池资产相对易盈利，换电站运营难度大，需维持较高数量和规模。
几乎同时，宁德时代的滑板底盘业务落地。2024 年 12 月，长安汽车旗下品牌阿维塔宣布新车型将采用宁德时代新一代滑板底盘。
宁德时代还涉足机器人领域。据晚点 LatePost 报道，已在上海成立数十人团队，自主研发机器人本体、控制和人机交互算法，计划制造机械臂、AGV 等工业机器人整机。
多位投资人认为，宁德时代现阶段增长空间在海外。去年前三个季度，海外市场收入 801 亿，占比降至 31%。若将全球化公司定义为海外收入贡献 50%，宁德时代尚未达标。
具体看前两大业务，动力电池海外开拓遇阻。美国和欧盟对动力电池设障，宁德时代需海外建厂。除德国已建成一座电池工厂、匈牙利和西班牙工厂在建外，还计划在欧洲与车企合资建电池工厂，并在美国寻找建厂机会。在海外，竞争对手众多，韩国 LG 新能源和日本企业已关注磷酸铁锂电池领域。
储能业务也面临不确定性。储能是宁德时代第二大业务，去年前三季度体量达 464 亿，收入占比升至 18%。储能电池应用于工程机械、船舶、航空器及机器人领域。储能业务毛利率高于动力电池，去年 Q3 达 28%，主要因海外储能业务占比高。但储能壁垒低于动力电池，化学储能未来不确定性大，且多为项目制，签单和落地时间长，海外市场稳定性和成长性有待观察。
宁德时代难成下一个台积电
冲击港股二次上市的宁德时代处于估值关键节点。它是科技创新型高端制造企业，还是规模、价格导向型制造企业，估值逻辑差异大。
宁德时代在 A 股市值高点是 2021 年底的 1.6 万亿。有人认为它像台积电，赚取行业大量利润，用于持续改进研发和制造，进而赚取更多利润，其他企业难以追赶。台积电是芯片制造行业龙头，当前市值 1.08 万亿美元（折合人民币 7.9 万亿元）。
2024 年初，宁德时代市值降至低点 6400 亿元，现回升至 1.1 万亿。其滚动市盈率从最高点 150 倍回落至目前的 23 倍。股价回落主要原因是电池技术迭代速度不够快，竞争壁垒不够高。2021 年底，宁德时代产能利用率达最高点 95%，后持续下降，2023 年降至 70.5%，处于较低水平。
宁德时代并非下一个台积电。锂电池赛道延展性可与芯片代工媲美，涵盖新能源汽车到储能等诸多领域，但技术迭代速度和规模效应不及芯片代工。
天风证券研报指出，芯片行业有摩尔定律，技术迭代快于锂电池，且经济效益显著，更先进制程芯片成本低，能快速应用于下游，智能手机和高性能计算对先进制程芯片需求迫切。而锂电池行业技术迭代慢，高性能电池初期成本高，下游主要是电动车和储能，价格敏感性高，推广速度慢。
芯片代工行业制造成本占比近 9 成，易通过规模化降本。台积电采用短于同行的设备折旧政策（加速到 2 - 5 年），强化先发优势，享受产品和技术溢价，保持高盈利。锂电池 80%-90% 是直接材料，考验材料供应链管理和控制能力。与 LGES 等日韩对手相比，宁德时代材料成本管控能力更强，与国内竞争对手相比，折旧年限更短（除比亚迪外）。
台积电盈利源于技术领先和高壁垒，下游应用企业竞争壁垒高，能回馈上游。宁德时代虽能拉开 10-20 个点的利润率差，主要源于材料端、制造费用端及产品端（重研发、率先打造铁锂快充）的综合能力。但即便技术领先，留给其他电池厂商的追赶时间相对充足，技术周期中难现降维打击，各厂商电池性能差距不大，车企使用宁德时代电池难以提高市占率。
同时，锂电池竞争壁垒低，产业快速产能过剩。新能源车市场自 2022 年初出现、2023 年 -2024 年加剧供给过剩，市场转向需求驱动逻辑。车企难以通过高端化和品牌化获取高毛利率，更多走下沉路线、以价换量，无法给上游产业链更多利润，甚至压缩其利润，如比亚迪要求上游供应商年降 10%。这也是 2021 年电池周期转折后，宁德时代国内市占率达巅峰后下滑的原因，其丢失的份额一部分被二线电池厂商以低价抢占，另一部分被车企自研自产电池抢占，广汽、长安、极氪、蔚来等都公开了自研电池计划。
宁德时代万亿市值背后，有动力电池广阔市场空间和高增长，也有中国在动力电池产业链的领先优势。其投资逻辑，短期看，若终端新能源车企对动力电池需求降级为主流，成本优势比产品溢价更重要；长期看，取决于下一代电池技术突破，以及技术路线变更时能否保持领先优势。
