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1960 年代末到 1970 年代中期，巴菲特的伯克希尔逐步崭露头角。在 1977 年，这家公司每股盈利再创新高，达到 22.54 美元。这一数字尚不包括股票或债券投资的账面浮盈。虽然如此，巴菲特却强调：每股盈利并非衡量公司好坏的唯一标准。在上市公司中，利润留存会增加公司的净资产，但这并不一定意味着管理层的优秀。比如，如果净资产增长 10%，但每股盈利只有 5% 的提升，这说明公司没有发挥出应有的潜力。
巴菲特认为，衡量公司真正表现的，更重要的指标应是 净资产回报率。1977 年，尽管净资产增长了 24%，但每股盈利却增长了 37%，这反映出公司的盈利效率比去年更高。国民保险公司，是当年伯克希尔的核心业绩支柱之一，成为 1977 年股东信中的亮点之一。这家公司，从 1967 年以 8.6 百万美元的收购价，成为公司的一员，经过十年的发展，保费收入由 22 万美元飙升到 1.51 亿美元，增长了近 68 倍。
国民保险的成功，归功于其多方面经营策略。除了原有业务，还创立了五家公司，收购了三家企业，并新增了再保险业务。这几年，平均赔付率不断下降，浮盈大量积累，为投资提供了坚实的基础。投资业务上，伯克希尔的资产已达到 2.53 亿美元，资金来源主要是保费收入和利润的积累。收益类别包括投资收入、已实现资本收益和未实现资本收益，后者尤为重要，因为它代表了持有资产的长期增长潜力，税务递延也使得收益得以放大。
行业选择与管理团队的关键作用
巴菲特广泛总结，从保险到其他行业最核心的经验是：找到顺风行业 ，而不是逆风行业。在纺织行业，错失市场机会弊大于利，但在保险行业，宽容度相对更高。保险是个可以容错的行业，只要不犯太多错误，整体绩效仍然不错。与此相反，巴菲特从经验中领悟到： 行业的顺风、管理层的能力 才是真正的致胜关键。
例如，1977 年保险行业因前一年的涨价而整体受益。国民保险在新任经理 Phil Liesche 带领下，保费收入和利润齐升，财务状况明显改善。再保险业务方面，虽然赔付率仍高于 100，但提供了大量可投资的浮金，为公司带来稳定的收益。同时，伯克希尔在多个细分市场深耕不辍，包括加州的工伤保险业务，也逐步走上盈利轨道。?
不过，巴菲特也指出，** 保险行业的竞争激烈，缺乏明显的差异化竞争优势。** 行业壁垒不高，产品同质化严重，价格战难以避免，因此行业领先，更多靠的是经理人团队的纪律性和风险定价的精准。伯克希尔的未来保险巨头如 Tony Nicely、Ajit Jain 和 Joseph Brandon 等，都是这个体系的典范。优秀的管理层和严格的风险控制，是保险成功的根本。
资产配置与长远投资大智慧
截至 1977 年，伯克希尔的投资资产净账面价值已达 2.53 亿美元，主要来自保费的增长和利润的积累。投资回报分为三类：投资收入、已实现资本收益以及未实现资本收益。对长线投资者而言，未实现资本收益最具意义，因为它代表了资产的真实价值变动。只要公司业务稳健，股票的短期价格波动对其整体影响有限。很多投资者面对市场波动感到担忧，但对长远眼光的巴菲特来说，这是机会——用低于市场的价格买入优质企业股份。
1977 年，巴菲特增持了大都会广播公司（Capital Cities Communications）。这家公司的管理团队，尤其是传奇 CEOTom Murphy，让巴菲特极为欣赏。Murphy 被誉为“外部董事”的典范，股票投资回报巨大，20 多年的年化收益接近 20%。在 1985 年收购大都会时，巴菲特投入了 5 亿美元金融支持，也相信 Murphy 的领导能力。对此，巴菲特曾盛赞：“大都会的管理团队是我见过最优秀的。”当 Murphy 于 2022 年去世时，巴菲特感慨：“Murphy 让我成为更好的投资者和人。”
无论是生活还是投资，寻找那些“让我变得更好”的人、事物，才是长远成功的秘诀。1977 年的巴菲特，虽只买入了大都会公司少量股份，随后几年逐步加码，直到真正成为重要持有者。这个故事，也再次证明了深厚的管理层信任与长远眼光的重要性。
总的来说，1977 年股东信，不只是一次业绩回顾，更是巴菲特对行业、管理和投资哲学的深刻总结。无论时代如何变迁，这些原则依然值得每一个投资者和企业管理者借鉴学习。
