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近年来，不少知名企业的股价经历了显著下跌，这让许多以价值投资著称的基金经理陷入业绩困境，甚至被市场质疑。这种现象与几年前‘价值投资’被广泛推崇形成了鲜明对比。这是否意味着价值投资在中国水土不服，还是我们对其存在误解？
为了深入了解这一问题，我曾邀请业内资深专家凌鹏进行对话，探讨价值投资者为何遭遇挫折。起初，凌鹏对此话题有所顾虑，担心触及敏感领域。但在明确讨论范围后，他欣然同意，这场交流让我受益匪浅。
首先，我们需要追溯价值投资的本质，即‘安全边际’。这一理论由格雷厄姆等人于 20 世纪四十年代提出，其核心思想是以低于内在价值的价格买入资产。价值投资可细分为烟蒂派和成长派两种流派，前者强调低价买入并迅速退出，后者则更注重深度研究和长期持有。值得注意的是，许多人误以为成长派可以忽视估值，但实际上，芒格多次澄清，价值投资始终重视估值，绝不存在‘溢价买入’的说法。无论投资方式如何变化，‘安全边际’始终是价值投资的关键所在。
其次，2021 年以来的情况并非价值投资失效，而是价值规律的正常体现。以海天味业、恒瑞医药等企业为例，这些公司在 2021 年初的市盈率已攀升至百倍以上，远超其实际成长性所能支撑的水平。因此，这些股票的大幅回调实际上是市场对过高估值的修正，而非价值投资本身的失败。同时，一批传统行业的股票在此期间展现出强劲的复苏势头，但因缺乏关注而未引起足够重视。
进一步分析，从 2000 年至 2021 年，通过申万低 PB 指数和高 PB 指数对年度价值因子进行评估可以发现，2019 至 2020 年是价值投资表现最差的时期，高市净率指数显著优于低市净率指数。然而，2021 年起，低市净率指数开始反超，表明价值投资逐渐回归正轨。
回顾过去几年，A 股市场主要面临‘一个错误’和‘三个错失’。‘一个错误’是投资者普遍忽视了估值的重要性。以消费和医药为核心的传统价值资产，在经历 2020 年的泡沫化后，已失去性价比优势。部分投资者寄希望于长期业绩增长来填补泡沫，但泡沫破裂往往通过短期暴跌完成，而非缓慢消化。
‘三个错失’则分别指向低估值股票、新兴产业发展趋势以及被市场忽略的优质中小公司。一方面，银行、煤炭等行业长期被贴上‘价值陷阱’的标签，基金经理若过多配置此类股票，可能会面临同行质疑和市场压力。另一方面，新能源等新兴产业的崛起让传统价值投资者措手不及，未能及时参与其中。此外，大量未被覆盖的中小市值公司因缺乏关注度而估值低廉，但投资者往往忽略了这些潜在机会。
基于上述观察，我认为投资者需要反思并改进投资策略。首先，即使是优秀公司，也应注重买入的安全边际，避免高估买入；其次，不应轻易给某些行业贴上‘价值陷阱’的标签，低估值才是关键；再次，要主动扩展能力边界，对新趋势保持敏锐洞察；最后，要深入挖掘市场盲区，寻找被忽视的投资标的。
尽管如此，基金经理群体仍常因‘羊群效应’而犯错。这种行为不仅限于散户，许多基金经理也会盲目追随市场热点或明星基金经理的操作。究其原因，一是部分基金经理自身选股能力有限，抄作业成为一种捷径；二是现行考核机制倾向于鼓励跟风操作，而非独立思考。正如华尔街的案例所示，当大多数人都押注同一标的时，个人即使做出正确决策也可能面临巨大风险。
值得一提的是，美国上世纪 70 年代的‘漂亮 50’事件为我们提供了宝贵教训。彼时，由于经济不确定性增加，投资者对‘漂亮 50’公司的确定性盈利给予了极高估值。然而，随着泡沫破裂，这些公司的市盈率一度跌至个位数，给投资者带来沉重打击。这一历史表明，无论多么卓越的企业，一旦估值脱离现实，都将面临剧烈调整。
最后，格雷厄姆的一句话值得深思：‘正确的投资原则有时比错误的更危险。’这句话揭示了高估值资产的风险隐患。近年来，A 股市场的反馈表明，偏离价值投资规律的做法终将付出代价。因此，我们必须坚持价值投资的基本原则，不断总结经验，逐步完善投资体系。
总而言之，价值投资并非一时的潮流，而是需要长期坚持的理念。面对市场的复杂变化，投资者唯有秉持理性、敬畏规律，才能在长期投资中立于不败之地。
