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乐华、博纳、柠萌影视上市：模式与挑战剖析
2022 年影视公司扎堆上市，8 月传来诸多好消息。偶像经纪公司乐华娱乐即将登陆港股，电影公司博纳影业叩开 A 股上市大门，影视制作公司柠萌影视也备受关注。这三家分别处于艺人经纪、电影、影视剧三大板块的头部公司，其财务数据公开，为观察三种模式提供了新视角。
它们有不少相似点。背后都有互联网大厂身影，与明星联系紧密。且上市之路坎坷，乐华娱乐曾挂牌新三板又退市，转战港交所；柠萌影视从 A 股转战港交所，三次冲刺 IPO；博纳影业更是历经波折，2010 年登陆美股，2016 年退市转战 A 股，IPO 一度中止 5 年。
谁赚钱最容易？
先看赚钱能力。2019 年 – 2021 年，三家公司均盈利，但程度不同。
乐华娱乐围绕旗下艺人商业活动赚钱。2019 – 2021 年收入为 6.31 亿、9.22 亿、12.9 亿元，经调整净利润分别为 1.19 亿、2.96 亿、3.94 亿元，收入与净利润高速增长。吸金能力源于艺人管理、音乐 IP 制作及运营、泛娱乐业务，艺人管理收入占约九成。营业成本中艺人分成费用最高，2020 年、2021 年分别达 3.19 亿、5.29 亿元，占总营业成本八成。艺人经纪轻资产生意，风险大收益高。
柠萌影视收入主要源于版权剧。2019 – 2021 年收入分别为 17.94 亿、14.26 亿、12.48 亿元，经调整净利润分别为 1.5 亿、2.43 亿、2.79 亿元。收入虽缩减，但控制艺人片酬及单集制作成本后，近年净利润增加。收入构成中版权剧占比九成。其版权剧在视频平台每集授权费高于行业水平，但影视制作有时间成本，柠萌影视约 8 年打造 17 部剧集，花钱地方多，2019 – 2021 年版权剧成本分别高达 13.52 亿、6.98 亿、6.32 亿元，近年单集成本达 540 万元。
博纳影业布局全产业链，生意更“重”，营收结构相对均衡但赚钱更“累”。2019 – 2021 年收入分别为 31.2 亿、16.1 亿、31.24 亿元，经调整后净利润为 3.15 亿、1.91 亿、3.63 亿元。收入构成包括投资、发行、院线、影院四板块，投资制作电影收入占比 40% 左右，发行次之占比 30% 左右。以《智取威虎山》上映为起点，凭借一系列主旋律电影收获颇丰，如《长津湖》投资 8.64 亿元，报告期末累计收入 21.66 亿元。投资成本近三年分别为 6.26 亿、4.03 亿、9.63 亿元，发行是高毛利业务，但对全产业链的执着布局及对线下影院的加码拖累了业绩，2021 年在影院投入 8.44 亿元，该板块毛利率从 2019 年的 15.08% 下降到 2021 年的 1.71%，2020 年为亏损状态。
总体而言，轻资产模式赚钱更容易。从公司层面对比经调整净利率，乐华娱乐近两年保持在 30% 左右，柠萌影视最好时仅 22.4%，博纳影业一直在 10% 上下。但从业务角度，艺人管理、剧集、电影毛利率都不低。2019 – 2021 年，乐华娱乐艺人管理部分毛利率分别为 45.8%、52.5%、46%；柠萌影视版权剧毛利率分别为 17.2%、42.2%、39.9%；博纳影业投资制作业务毛利率分别是 36.17%、46.37%、33.78%。
谁风险最大？
尽管三家公司目前保持盈利，但衡量生意需考虑风险性和持续性。
乐华娱乐风险首当其冲。公司营收结构单一，过度依赖艺人管理。招股书显示，2019 – 2022 年 1 – 4 月，收入贡献前十位的艺人收入占总收入约八成，排名第一的艺人收入占同期总收入比例较高，大概率为王一博。依赖越大风险越高，乐华娱乐掌舵者称大部分自主培养艺人已续约，但在资本市场缺乏说服力。且在捧红新人方面，乐华娱乐未能证明自己。旗下热门艺人多与 2018 年前后偶像选秀综艺相关，选秀节目和耽改剧停摆后，未捧出新当红艺人，反而艺人塌房对经纪公司带来冲击，IPO 阶段旗下艺人李权哲、丁泽仁因情感生活问题陷入舆论。
做剧、做电影的公司也有风险。影视公司有项目参演艺人翻车风险，产业链层面在生产端和市场端还有新问题。
柠萌影视生产端过度依赖核心创作者，版权剧制作依赖导演、编剧、制片人等。其采用股权绑定核心创作者，如联合创始人徐晓鸥常任制片人，导演常是汪俊、张晓波等。在市场端，主要客户为网络视频平台及电视台，对腾讯依赖大。2019 – 2021 年，来自五大客户的收入占总收入比例较高，腾讯是最大客户。视频平台降本增效，经营不佳，传导到上游影视公司，柠萌影视版权剧收入持续下降，从 2019 年的 16.32 亿元降至 2021 年的 10.51 亿元。
博纳影业不受制于某一平台，但疫情影响下电影业务充满不确定性。生产端与柠萌影视类似，和多位创作者深度绑定。市场端，院线电影围绕线下，受疫情影响，投资的影院及整个电影产业面临挑战，不少片方影片不敢定档，影院间歇性停业，2022 年五一档票房大幅缩水，影院低迷状态未好转。不过博纳影业仍有影院布局野心，招股书提到募集资金主要用于博纳电影项目及博纳电影院项目。
行业到了庆祝的时候吗？
三家公司上市之路坎坷，与资本不看好影视股有关。影视公司面临爆款作品和流量艺人难寻且难复制，还有艺人翻车、影视作品积压等风险。
但此时顺利上市也释放积极信号。首先，三家公司“正当年”。乐华娱乐布局偶像产业早，2021 年商业活动数量远超 2020 年，艺人商业价值提升，手握虚拟偶像 A – Soul 有机会开辟第二增长曲线。博纳影业凭借主旋律影片收益不错，作品储备丰富，如《无名》《智取威虎山前传》《红海行动 2》等。柠萌影视经调整净利润连续 3 年增加，内容储备充足，仅剧本开发 / 前期筹备项目就达 25 个。
其次，大环境变化。政策调控下，行业片酬回归理性，制作、播出规范明确。8 月 8 日国家广播电视总局拟增加片酬管理规定。热钱褪去，缺乏专业度的影视公司被洗牌，行业进入新阶段。浙商证券分析师认为博纳影业上市及横店影视收购星轶影城证明行业触底，监管层认可整顿成果。值得注意的是，三家公司都曾冲刺 A 股，乐华娱乐、柠萌影视转战港股，博纳影业冲刺成功。投资人胡仕成认为博纳影业上市对行业影响更大，表明影视公司上市路径有逐步打开迹象。不过，影视股行业特性决定即便上市前路也不容乐观，柠萌影视上市首日股价下跌，已上市的稻草熊娱乐等影视公司表现也不佳。但当下三家公司组团上市仍是行业难得的好消息。
