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近年来，股权投资市场正经历深刻变革，尤其是那些难以 IPO 或尚未达到上市条件的项目，正通过并购、回购、老股转让及 S 交易等形式活跃于股权二手交易市场。在这一过程中，传统依靠规模扩张和高 PS 讲故事的时代已经结束，市场更加注重企业的内在价值。
汉能投资并购组负责人朱海指出，几乎所有的股东类型都面临着不同程度的退出压力，尤其是在一二级市场定价逻辑错配的情况下，一级市场估值倒挂现象愈发普遍。与此同时，买方群体表现出明显的观望态度，他们既期待更多优质资产入场，也希望看到价格进一步下滑。
华兴资本并购组董事何牧同样强调，当前市场环境下，评判一家公司价值的标准发生了根本性变化。他认为，潮水退去后，真正留存下来的才是企业及其投资人最可靠的保障。然而，不少创业者和投资者仍然抱有不切实际的幻想，试图以最近一轮融资估值吸引买家。但实际上，过去那种基于商业模式、市场红利和规模扩张的故事已经失去了吸引力。
目前，以八折甚至五折的价格与创始人和投资者协商股权交易的情况并不少见，一些过气的消费和互联网项目更是以更低的价格寻求买家。这种现象背后有多重原因，一方面是由于美股、港股 IPO 窗口持续缩窄，另一方面则是大量基金即将到期，单一 IPO 项目已不足以支撑整个基金的收益水平，因此风投机构不得不积极寻找其他退出途径。
值得注意的是，尽管退出渠道变得更加多样化，但整个过程依然充满挑战。从买方角度看，他们对资产质量提出了更高要求，同时也希望降低估值。然而，卖方往往难以接受当前市场价格，导致双方谈判陷入僵局。
退出困境与行业变化
回顾过去十年，风投行业曾经见证了许多传奇般的成功案例，比如雅虎投资阿里巴巴获得百倍回报，红杉资本早期布局美团，徐新伴随京东成长等。然而，随着增量市场逐步转变为存量市场竞争，IPO 不再是唯一出路，退出成绩也成为衡量投资机构能力的关键指标之一。
中国基金业协会数据显示，2020 年人民币 PE/VC 总体退出回报倍数仅为 1.4 倍，其中境内上市退出回报倍数为 3.34 倍，境外上市为 3.04 倍，而其他退出方式的回报倍数甚至低于 1.3 倍。这意味着，除了 IPO 之外，其他退出方式的收益率普遍较低，难以覆盖投资成本。
因此，在过去十年间，大多数风投基金主要依赖两种极端退出方式：要么是成功的 IPO 项目，要么是彻底失败的企业进行破产清算。然而，这种模式显然无法适应当前复杂的市场环境。如今，即使成功上市的企业也面临股价低迷的问题，据统计，今年港股 IPO 项目中有 65% 在首日破发，A 股也有近 30% 的新股出现类似情况。这不仅影响了基金的整体收益，也让 LP 对 GP 的信心受到打击。
新趋势下的应对之道
面对上述挑战，越来越多的投资机构开始调整策略，将注意力转向并购、回购、老股转让以及 S 交易等领域。特别是今年以来，创业者和投资者对这些退出方式的态度发生了明显转变，从最初的抗拒到现在愿意尝试谈判。
不过，要实现顺利退出并非易事。首先，无论是 GP 还是创业者，都面临着诸多限制因素，例如缺乏专业化的投后管理体系、过于依赖短期激励机制等问题。其次，当前市场尚未建立起完善的退出规则和定价体系，买卖双方之间存在较大信息不对称，导致交易难度增加。
此外，随着 S 基金逐渐兴起，其面临的最大障碍之一便是定价不透明。由于资产包中既有优质项目也有劣质项目，容易引发市场担忧，担心是否存在“柠檬市场”的风险。因此，要想改善这种情况，就需要所有参与者共同努力，共同制定合理的交易规则。
值得一提的是，近期证监会启动了私募股权创投基金向投资者实物分配股票的试点工作，此举有望拓宽退出渠道，促进投资 - 退出 - 再投资的良性循环。尽管短期内对现存基金的影响有限，但它标志着行业正朝着更加规范化、透明化的方向迈进。
展望未来，随着水大鱼大时代的终结，风投行业将更加注重务实主义。那些真正具备核心竞争力的企业将成为市场的宠儿，而那些仅仅依靠讲故事的企业终将被淘汰出局。
