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2 月 25 日晚间，Keep 向香港联交所递交招股书，千万健身人或许将见证港股“运动科技第一股”的诞生。Keep 成立于 2014 年底，彼时互联网创投火热，健身赛道也是 2015 年的风口。自成立起，它便在“被宠爱”与“过难关”间徘徊。
说它“被宠爱”，是因苹果 CEO 库克曾到访，7 年连获 8 轮融资，2020 年初 E 轮融资后成运动科技领域首家独角兽企业，上市前最新一轮融资后估值达 20 亿美元。招股书显示，在流量稀缺的当下，Keep 平均月活用户持续增长，2020 年及 2021 年分别为 2970 万和 3440 万，2021 年三季度平均月活跃用户数量一度达 4175 万。
而“过难关”则指这家明星公司深陷裁员风波，如线下 Keepland 自营店一度撤店停业，且作为工具 + 社区 APP，变现盈利一直是难题。招股书透露，2021 年前三季度，营收 11 亿，但经调整后亏损 7 亿。如今走到 IPO 这一步，Keep 财务数据公开，外界好奇这家不断拓展边界、从线上走向线下、持续烧钱换用户的垂直健身社区，究竟能否盈利，价值多少。
用户焦虑：维持高月活，成本并不小
用户是 Keep 的根基。2015 年正式上线的 Keep，凭借优质内容和免费使用权限，仅用 105 天便获取 100 万用户。Keep 招股书援引灼识咨询数据表明，以 2021 年平均月活用户及平均月度订阅会员数计，其在中国线上健身平台中排名第一，且这两项数据均为竞争对手两倍以上。
先看月活用户。Keep 招股书显示，2019 年、2020 年及 2021 年，平均月活用户分别为 2180 万、2970 万和 3440 万，呈逐年上升趋势，2021 年三季度平均月活跃用户数量一度达 4175 万。其 2021 年月活用户画像为：74.1% 在 30 岁以下，约 52.2% 来自中国一线、新一线和二线城市。
消费赛道从业者肖鸣称，从整体数据看，Keep 平均月活用户变化有很强季节性，每年自然增长率为 15%-40%，即即便冬季有老用户减少锻炼，春秋也会有新用户加入。健身赛道普遍入门易留存难，所以用户留存、会员数才是关键。招股书显示，2020 年，Keep 核心用户的平均第 12 个月留存率为 49.3%，粘性较高，不过 2021 年该项数据未公布。
另外，Keep 招股书中未公布整体注册用户和会员数，只公布了平均月度订阅会员数。该数据从 2019 年的 80 万增至 2020 年的 190 万，再到 2021 年的 330 万，增长超 4 倍。会员渗透率由 2019 年的 3.5% 增长至 2021 年的 9.5%，高于 2021 年中国该行业平均值 4.8%。
不难发现，疫情使 Keep 用户暴增。尤其 2020 年第一季度起，居家隔离的人们更关注健康，纷纷下载并常打开 Keep。从招股书也能看出，2020 年第二、三季度平均月活用户数据高于 2019 年四个季度的平均月活数据。
但后疫情时代的 2021 年，为维持老用户付费意愿和活跃度，吸引新用户，Keep 背后付出了高昂成本。Keep 的销售及营销开支变化便能证明。这部分营收占比曾从 2019 年的 44.6% 降至 2020 年的 27.3%，但在 2021 年前三季度增至 70.6%。
易观分析新消费行业资深分析师李应涛认为，对于垂直健身平台，直播和社区是增强平台粘性、拓宽护城河以及扩展新兴用户群的重要方式。前两年 Keep 月活增长乏力，近两年通过大幅营销实现月活增长。增加流量获取和品牌推广投入，能进一步获取、激活和留住用户，但也直接影响公司毛利率，扩大亏损。
招股书显示，2019 年 -2020 年及 2021 年前三季度，Keep 的毛利率分别为 41.1%、45.1% 和 42.6%。据此前网传的 Keep 路演 PPT，其解释主要是公司人员扩张、营销费用扩大、内容制作支出增加。Keep 在 2020 年经调整亏损为 1.06 亿，较 2019 年的 3.66 亿元明显收窄，可 2021 年前三季度经调整亏损净额扩大至 6.96 亿元，2020 年同期仅为 0.16 亿元。
商业化焦虑：业务多元化，但天花板低？
对于工具类、社区类 APP，如何变现盈利是绕不开的话题。这类 APP 通常用户规模大、粘性不成问题，但缺乏明确商业模式。健身领域的 Keep 同样面临此难题，且变现之路一直不顺。
Keep 自 2019 年开始尝试多线布局商业化，到 2020 年，营收途径从原有的付费视频、APP 会员，拓展到如今的三大业务：自有品牌产品（健身产品）、会员订阅及线上付费内容、广告和其他服务。
招股书显示，Keep 在 2019 年、2020 年营收分别为 6.63 亿、11.07 亿，年增长 66.9%；2021 年前三季度营收为 11.59 亿元，较上年同期的 8.2 亿元增长 41.3%。其中健身产品一直是营收主要来源，一度在 2019 年占比接近 60%，随后两年略微下滑至 55.1%。
Keep 的健身产品包括服饰和健身装备、家用跑步机、智能单车等器械，Keep 手环、智能秤等硬件以及轻食在内的产品。有个趋势是，这部分产品的销售正由越来越多 DTC（直销渠道）付费用户推动。根据招股书，在 2019 年、2020 年和 2021 年，Keep 平均每月购买 DTC 用户达 18.5 万、30 万及 36.5 万。
不止一位受访者表示，将自营产品作为主要营收来源并非良策。肖鸣给出的理由是，若不是自建供应链、科技含量高，或是有明确的品牌卖点和用户心智，很难进行溢价，也难在毛利上胜过同品类产品。Keep 的招股书数据也印证了这点。三大营收来源的毛利率对比：会员订阅及线上付费内容最高，其次是广告和其他服务，最后才是自有品牌的健身产品。毛利率最高、第二大收入来源的会员及付费内容，在三个版块中一度增速最快。这部分收入在 2020 年的同比增速为 125.3%，收入占比从 2019 年的 22.8% 升至 2021 年前三季度的 32.8%。
Keep 的线上内容在用户中口碑颇佳，在不少用户眼中，至少在运动健身垂直赛道中比较有特色。但肖鸣指出，从整个财报的收入构成来讲，由于赛道过于垂直，想要持续提高会员收入占比，就需要不断拉新和促活，成本会很高。
而广告和其他服务中，包含了 Keepland 带来的线下收入。这部分收入的营收占比从 2019 年的 17.5% 压缩到了 2021 年前三季度的 12.1%。关注健身赛道的投资人王羽认为，Keep 最大的优势在于聚集了粘性极强的大批用户，广告是最成熟的一种变现方式。“但受众垂直也会带来一个问题，这一受众画像可能会被拆解，和其他综合内容社区的画像重叠，广告主也会被‘分走’。”
而线上起家的 Keep，能否运营好线下门店 Keepland，一直面临考验，疫情加大了考验难度。目前全国仅剩北京还有 9 家自营门店。就在递交招股书的前一周，Keep 宣布与传统健身房合作推出 Keep 优选健身馆，由 Keep 操课教练团队入驻合作健身房，运营团操课程，全部门店的课程均降为每节 49 元，此前价格多为 89 元和 129 元。Keep 把团课价格直接降了一半，对此，王羽表示，如果 Keep 是短期促销或者为上市讲故事，有一定可行度，若是长期运营，不光费用开支难以打平，降价可能会吸引来较多新学员，长期影响上课节奏和效果。官方表示，目前，Keepland 合作的传统健身房有 10 家，未来一年，Keep 优选健身馆计划门店数量达到 100 家。
总体来看，Keep 自 2020 年以来注重拓展多元的变现路径，也在事实上提高了整体收入水平。肖鸣不太看好整体的增长空间。“Keep 现有的每个业务都有强劲的对手，智能硬件和健康装备有老牌专业厂商，线下业态 Keepland 有乐刻和超级猩猩，食品有薄荷健康、ffit8、超级零等新锐品牌，如何更好地转化手中的高净值健身人群，Keep 还有空间。”
8 轮融资，上市后的 Keep 前景怎样？
直至今日，说起 Keep，从业者们仍会用“资本宠儿”来形容，或许，运气也是实力的一部分。公开资料显示，Keep 在成立至今的 8 年时间里，完成了 8 轮融资，累计融资额超 6 亿美元。腾讯在 2016 年投资 Keep 的 C + 轮之后持续参与了 4 轮融资，五源资本也是连投 4 轮，另外，GGV 参与了 5 轮，贝塔斯曼投资基金参与了 6 轮。
Keep 最新一轮融资是于 2021 年 1 月宣布完成的 3.6 亿美元 F 轮融资，由软银愿景基金领投，高瓴资本、高都资本跟投，GGV 纪源资本、腾讯、五源资本（原晨兴资本）、时代资本以及 BAI 资本等老股东继续追加投资。此轮融资后，Keep 的估值翻了一倍，达到 20 亿美元。
招股书显示，IPO 前，Keep 创始人兼 CEO 王宁依旧是最大股东，持股 18.61%；联合创始人彭唯、刘冬、文春鹏分别持股 2.26%、1.18%、1.16%；GGV 纪源资本作为最大的机构投资方，持股 16.14%，软银紧随其后持股 10.39%，其他投资者持股 50.25%。
不管怎样，几经上市传闻的 Keep 终于递交招股书，外界一贯将其与美国互动健身品牌 Peloton 对标。能否复制 Peloton 前两年的“神话”，是现阶段投资人比较关心的事情。创立于 2012 年的 Peloton，于 2019 年在纳斯达克敲钟。Peloton 最初以智能自行车起家，后扩展到跑步机，现在向用户提供伸展运动和瑜伽等课程。受益于疫情，Peloton 股价从最低点的 17.70 美元，涨至最高点的 171.09 美元，翻了近 9 倍，也为其撑到了 500 亿美元市值。然而进入 2022 年，随着欧美疫情常态化，居家健身减少，Peloton 便开始走下坡路，公司裁员、更换 CEO，甚至传出寻求卖身的消息。截至发稿，其市值已经降到不足百亿美元。
不过肖鸣认为，Peloton 和 Keep 并不完全对标，Keep 作为一个偏社区类产品能上市，代表着健身人群在中国的渗透率在显著提高。中国的健身人群渗透率预计到 2026 年将达 29.3%。王羽认为，Keep 在健身市场的教育上，做出了很大的贡献，但公司是不是能在商业上获得成功，还有待观察。“市场前途是光明的，但道路可能是曲折缓慢的。”也有不少投资人看好 Keep 的上市，认为只要能上市，相当于新的融资机会，借助上市募资，也许能找到一些新的方向和突破点。
