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产能紧缺的本质
2021 年，产能成为电子行业备受关注的焦点。此次芯片紧缺在时间跨度、产业链影响深度和广度上都堪称空前。其实质是供求关系的变化，关键在于明确临时性因素与长远基本面改变，以便做出更优判断。
从需求端来看，贸易争端引发的囤货以及疫情对供应链的干扰，虽短期影响显著，但并非基本面的变革。根本原因是众多行业对半导体需求的增长。例如汽车领域，以往汽车搭载的芯片用量有限，多为简单的 8 位、16 位 MCU。然而，互联网、人工智能和新能源车的发展极大地放大了车用芯片需求。车身智能化彻底改变了汽车电子架构，对 32 位 MCU、ECU 产生新需求；车内娱乐和智能座舱不断升级，使车规级 SoC 市场逐年增长；自动驾驶芯片的成熟与普及指日可待，相关配套的电源管理、电池管理、充电管理芯片和器件用量也将成倍增加。这些新趋势还扩大了汽车对传统芯片的需求，像众多传感器使车内通信数据量剧增，早先用不上的以太网芯片，未来每辆车可能需配备几颗甚至数十颗。
除汽车外，5G 技术的普及提高了手机和基站的芯片需求。车和手机属于端的范畴，端上产生的数据需云计算和数据中心处理，进而拉动服务器芯片需求。这些都是长期基本面的变化，不会因贸易争端或疫情改善而消失。
从供给端来看，尽管先进制程更受瞩目，但此次产能紧缺大多集中在成熟制程。以 iPhone 13 Pro 为例，其近 50 颗芯片中，使用先进制程的仅有 SoC、Modem、DRAM、NAND 四颗，其余四十多颗均采用 20 纳米以上的成熟工艺制造，典型代表为射频类和电源管理类芯片。然而，晶圆厂大多未提前布局扩产成熟制程，新建或扩产所需的建设和验证周期较长。因此，在供给端新产能大量释放前，芯片紧缺可能还会持续一段时间。
现在是科技创业最好的时代
当下无疑是中国半导体发展的黄金时期，前所未有的挑战也带来了前所未有的机遇。企业发展有市场、资本、人才三个要素。经过二十年发展，中国已成为全球最大的半导体市场。据统计，中国客户购买的半导体全球占比从本世纪初的百分之几增至目前的三分之一甚至更多。以手机行业为例，芯片公司的主要客户已从摩托罗拉、爱立信和诺基亚三强，逐渐演变为华米 OV 和苹果三星。更重要的是，贸易争端催生了本土客户对供应链安全的需求，促使他们更积极地引进新的本地供货商。这些利好因素为芯片创业者提供了绝佳机会。
其次，资本市场的一系列政策有力地促进了半导体产业发展。半导体产业是科创板的最大受益者之一，科创板上市的前 347 家公司中有 47 家和半导体相关，占科创板总市值的三分之一；市值前十大公司中，有五家是半导体公司。刚成立的北交所对很多规模略小的公司也是个优质平台，由于行业细分领域多，不少半导体公司所在细分赛道体量有限但在产业链中地位重要，这类“小而美”的公司很适合北交所“专精特新”的定位。总之，无论是“大而强”还是“小而美”的半导体企业，在资本市场都有机会占据一席之地。
在人才方面，不少人认为优质半导体创业团队已被挖掘殆尽，但实际并非如此。从产品技术角度看，即使是已上市的公司与世界一流半导体公司仍有明显差距，市场机会远不止“国产替代”，上行空间潜力巨大；客户的成熟和资本市场的利好，也会吸引更多行业老兵加入创业者行列。如今中国市场庞大、资本充裕、人才培养逐步成熟，是全世界最适合科技创业的地方。已有更多技术公司和人才满怀信心地投入到真正的技术突破和升级中。
从 ABC 到 AAA 的投资哲学
我常对创业者说：“上市不是退出，更不是终点，而是全新的起点。”刚入行做投资时，我将看过的项目分为 A、B、C 三类：A 类是绝对应投资支持的，公司未来会良性发展并成功上市，错过会后悔；C 类有各种短板，绝对不应投资；B 类介于两者之间，可投可不投。但我们可能看走眼，有时会把 A 类项目误判为 B 类，所以团队出手的项目大多是 A 类，搭配少量有潜力的 B 类项目。随着投资公司上市的增多，我们发现 A 类公司之间也存在很大差异，于是借鉴债券市场评级，将 A 类进一步细分为 A、AA、AAA 三个等级。简单来说，A 级公司市值几十亿，AA 公司是各自细分市场的龙头，市值在一百亿到五六百亿之间，AAA 公司市值稳定在七百亿（百亿美元）以上。如今团队工作重点已从寻找 A 类公司转变为发掘有潜力成为 AA 和 AAA 公司的项目；同时我们坚信，优秀的投资人可通过系统性赋能，帮助企业家实现从 A 类公司成长为 AA、从 AA 成长为 AAA 的跨越。
长远来看，国内二级市场会持续分化呈金字塔结构，半导体行业也不例外。位于塔尖的极少数 AAA 公司对产业链有深远影响，是基金经理争相配置的热门股；少数 AA 公司作为细分市场龙头，受基金经理关注且有可能升级为 AAA 公司；随着上市公司数量增加，大多数公司将属于流动性有限的 A 类，很少有二级市场基金经理关注。有些业绩体量小、增长前景有限的 A 类公司上市后甚至破发，流动性差，几年后可能被 AA 或 AAA 公司收购。国内并购市场可能会在那个阶段逐步形成并成熟。二级市场的热情推动了一级市场火爆，近两年各路投资人纷纷抢进半导体项目，估值水涨船高。由于新进投资人追捧，不少 A 类半导体公司估值已达几十亿甚至大几十亿，若企业不能蜕变升级到 AA，容易出现一二级市场倒挂。我们认为企业家和投资人应在这种热度下保持冷静，避免盲目追求高估值。创始人的能力和格局往往决定企业能走多远，想实现跨越成为 AA 甚至 AAA 公司，除自身努力外，引进“能帮忙不添乱”的股东和合作伙伴拓展产品品类和新市场也很重要。绝大部分的 AAA 公司是由 AA 逐步成长起来的。华勤技术就是很好的例子。2017 年，我们和屹唐华创首轮联合领投了华勤。上个月，陈大同老师和我复盘时认为，当时华勤刚进入 AA 行列，过去四年通过创始人和公司团队的不懈努力、合作伙伴的支持以及股东的赋能，期待华勤早日成长为 AAA 公司。
如何挖掘细分领域龙头
半导体各领域都很复杂，下面简单分享对各细分领域的看法。
芯片制造（晶圆厂）投资规模大。以 20nm 为界，可分为先进制程和成熟制程两个领域。先进制程技术和投资门槛不断提高，经过多年发展，全球仅剩三四家公司仍在坚持。我是“摩尔定律”的忠实粉丝，但这并不意味着忽视成熟制程的重要性，二者都是半导体行业的重要组成部分。此次产能紧缺大多集中在成熟制程，其中 22/28nm 比 12/14/16nm 更紧张，40/55nm 又比 22/28nm 更紧张，大家都在加紧扩充产能。然而历史证明，每次行业性扩产后都会出现产能过剩，要保持长久竞争力，晶圆厂的差异化很关键，尤其是在特殊工艺上的差异化和独特性。以汽车行业为例，实现相同功能的芯片，车规级产品定义和制造难度比消费级和工业级严格许多：车规级要求温度范围在零下 40 度到零上 155 度之间，远超一般芯片的 0 到 40 度；工作寿命须在 10 年以上，远超消费级的 1 – 3 年。国内乘用车市场已突破每年两千万辆，位居世界第一，且有望在不久后突破三千万辆，国内尚未出现成熟的车规级晶圆厂，市场潜力巨大。制造的上游主要有设备、材料和零部件三个门类。设备公司门槛相对最高，有多家已上市或即将上市的国内头部企业，如华创、中微、盛美、屹唐以及拓荆等，都在各自领域占据一定市场份额并建立了突出地位。新创团队若要做类似产品，在资金和客户认证方面不占优势，所以必须依靠技术和产品的创新性找到突破点。由于国内只有少数几家设备厂商在部分应用领域得到先进制程的验证，实际上还有很大提升空间。另外，在抛光研磨（CMP）和计量（Metrology）这两个领域，我们认为还需要更多专业团队进行攻坚创新。
半导体生产工序繁杂，所需材料和气体种类众多，所以每个细分市场规模有限。我们看到不少“小而美”的材料公司在各自领域有所作为，但成长空间受限。从另一个角度看，要管理众多供应商，晶圆厂供应链团队的工作也很琐碎。下一轮竞争，我们看好有产品组合拓展和多样化能力的公司，除自身有机成长外，通过合并做大做强也是有效途径。我们认为国内材料行业最终会出现几家龙头企业。事实上，国内材料团队从零开始创业的不多，更多是利用其他行业的积累切入半导体领域。例如博纯材料就是凭借在光伏行业的多年积累成功进入半导体领域，目前已成为国内少数获英特尔、台积电、美光等国际晶圆厂同时认证的材料供应商，未来有机会拓展产品组合到相关领域。
零部件以前常被投资人忽视，主要原因是市场规模有限，且技术门槛不低，尤其是通过设备企业认证的时间长、不确定性高。从某种意义上说，这个行业是典型的周期长、回报有限的苦差事。但由于贸易争端引发对供应链安全的需求，加上北交所支持“专精特新”企业的决心，越来越多的本土零部件企业受到设备公司和芯片制造厂的关注；我们也希望有更多零部件厂商能直接为用户提供专业、及时、定制化的服务。神州半导体就是个好例子，他们凭借专业服务能力通过严谨评估，成为英特尔认证的供应链现场服务商。
由于贸易争端备受关注，EDA 成为半导体投资过去两年最火爆的赛道。EDA 工具与材料零部件类似，细分领域多且杂，每个体量都较小；虽有大量资本涌入，但对产业长期发展未必完全有利。参考全球 EDA 的演进史，我们认为后续的并购、整合只是时间问题，最终会由两到三家 AA/AAA 龙头企业主导市场。因此，此刻以几十亿估值入场的投资人，必须选中 AA/AAA 项目才能获得正面回报。
半导体后道的封装产能伴随芯片制造出现严重紧缺。目前国内大部分 OSAT 仍专注于扩充产能，以满足客户当前需求。但我们认为，先进封装将是未来几年半导体行业的重要趋势，且需与前道芯片制造更紧密结合。单靠一两款通用芯片满足所有应用场景的时代已过去，未来计算基于异构，而先进封装作为支持异构计算的关键技术之一，将带来诸多新的创业和投资机会，比如在基板、贴片、粘结、切割等环节，会激发新的设备和材料需求。华封科技是该领域的代表性厂商，他们通过创新设计与技术切入先进封装的贴片机市场，成功打入包括日月光和多家国内一流 OSAT 客户。
最后谈谈对芯片设计公司的看法。国内设计公司数量众多，在做低功耗和低成本芯片方面颇有成效，不逊色于国际大厂，在端上（消费电子、手机和物联网）已形成良好生态。接下来的突破可能出现在更高性能的计算领域，比如用于云计算和边缘计算的服务器、基站等行业。高性能芯片和低功耗设计理念及技术诀窍有所不同。以电源管理芯片为例，我们很高兴看到国内不少初创公司在做好低电流的基础上，积极向高电压拓展。我们投资的杰华特微电子就是很好的范例，虽然几位创始人都来自头部国际企业，但创业早期以消费电子和照明类业务起家，满足国内产业发展初期阶段的电源芯片需求；当中低端产品市场竞争激烈后，杰华特一边通过融资引进合作伙伴成为股东，一边全力开发门槛高、难度大的高压大电流产品，发力基站、服务器、汽车、个人电脑 CPU 核心供电等应用，经过几年不懈努力和股东、客户、晶圆厂的支持帮助，产品组合转型高端，业绩突飞猛进，成长为细分行业的领头羊之一。
结语：聚集精选，深度赋能，长期相伴
大环境为创业者提供了难得机遇，但优质标的数量有限，从事半导体投资的机构却日益增多，这给投资人带来了挑战。展望 2022 年，英特尔资本将继续赋能生态系统，为创业者服务，做有价值的资本。除上述对各细分领域的看法外，在此总结一些思路和打算：
第一，行业估值处于历史高位，所以要尽早找到最优秀的团队。如今市场大、资本充足、人才培养逐渐成熟，会有更多行业老兵加入创业者行列。若估值已达几十亿，要确保公司有成长为 AA 的潜力。
第二，不能忽视“小而美”的公司，尤其是那些所在细分市场规模有限但在产业链中地位重要的公司。新设立的北交所“专精特新”定位为这些公司提供了新平台和机会。
第三，投前聚焦精选，投后深度赋能。若盲目投资，深度赋能就只是口号。一位企业家曾说：“被英特尔资本投资，就等于站在巨人的肩膀上。”我半开玩笑地回应：“巨人的肩膀上也不能站太多人。”我们在中国投资 23 年，始终将规模控制在每年新投 5 – 8 家，现有投资组合保持在 40 家左右。虽然我已将三分之二的时间用于投后赋能，但仍觉得时间不够用。
第四，真正能做到“长期主义”的机构凤毛麟角。中国半导体需要坚持长期主义的企业家，也需要真正坚持长期主义的投资人。我们在 2005 年投资芯原半导体，一直陪伴到公司 2020 年上市。一方面是因为我们是为数不多没有投资期和存续期限制的产业直投；更重要的是，我们是战略投资人，将芯原视为英特尔的长期战略和生态合作伙伴。
感谢业内外朋友的支持与信任，我会在做好本职工作的前提下，争取每年撰写一篇干货文章，分享自己的观点和心得。祝愿所有创业者心想事成，打造出更多更强的 AA 和 AAA 级科技公司。
