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近年来，免税行业成为资本市场炙手可热的话题。免税行业为何如此引人注目？它的未来发展潜力如何？投资者又该注意哪些关键问题？本文将从多个维度为您剖析。
回顾过去十年，A 股市场中消费板块的表现尤为亮眼。在金融、周期、消费和科技四大领域中，消费行业脱颖而出。特别是在申万 28 个一级行业中，2010 年至 2020 年涨幅排名靠前的行业大多隶属于消费领域。其中，食品饮料、家用电器和休闲服务行业位居前列。令人惊讶的是，休闲服务行业在十年间实现了 301.6% 的涨幅，成为少数涨幅超过三倍的行业之一。尤其在 2020 年，休闲服务行业以 99% 的年度涨幅领跑 A 股市场，远超其他行业，如新能源产业链中的电气设备行业（94.7%）和食品饮料行业（85%）。
休闲服务行业崛起的背后，离不开中国免税巨头——中国中免的贡献。作为行业领头羊，中国中免占据了休闲服务行业 70% 的权重。自 2011 年以来，其股价累计上涨近 19 倍，其中 2020 年单年涨幅高达 218%，堪称行业标杆。这种强劲增长源于中国中免对免税行业的深度掌控，使其成为 A 股最具吸引力的投资标的之一。
免税行业的成长性
免税行业之所以备受资本青睐，主要在于其高速增长的潜力和广阔的市场空间。从全球范围来看，2016 年，免税品销售额占全球旅游零售市场的 54.6%，并在 2016 至 2019 年间保持 14.4% 的年复合增长率。相比之下，有税品零售额的年复合增长率仅为 6.7%。尽管 2019 年至 2020 年受疫情影响，免税行业一度承压，但各国政府通过政策支持推动行业发展，使免税品销售额占全球旅游零售市场的比例提升至 60.8%。展望未来，弗若斯特沙利文预计，2022 至 2025 年全球免税品零售市场规模将以 11.8% 的年复合增长率扩张，至 2025 年底达到 5724 亿元人民币，占全球旅游零售市场的 63.7%。
亚洲地区作为全球旅游零售市场的重要组成部分，展现出更高的增长潜力。2016 至 2019 年间，亚洲旅游零售市场年复合增长率为 18.1%，其中免税品年复合增长率达到 26.6%。预计在疫情得到控制后，亚洲免税行业将延续这一趋势，到 2025 年实现 4488 亿元人民币的市场规模，占亚洲旅游零售市场的 68.5%。
就中国市场而言，2016 至 2019 年，内地旅游零售市场的年复合增长率为 25%，其中免税品的年复合增长率为 28.8%，显著高于全球和亚洲平均水平。得益于中国政府的有效防疫措施以及扩大内需、发展免税行业的政策红利，2020 年尽管整体零售额有所下滑，但跌幅显著低于其他国家。预计 2022 至 2025 年，中国免税品零售额将保持 24.4% 的年复合增长率，进一步巩固其在全球市场的地位。
免税行业的竞争格局
从全球视角来看，免税行业呈现出“一超多强”的竞争态势，而在中国市场，中国中免一家独大。数据显示，2020 年中国中免的零售额为 521 亿元人民币，占全球市场份额的 22.6%，排名第二至第五的公司市占率分别为 16.3%、14.5%、8.1% 和 7.8%。在国内市场，中国中免更是占据主导地位，2020 年其市场份额高达 92.3%，其余四家公司的市占率分别为 3%、2.4%、2% 和 0.2%。
免税行业的竞争格局还体现在渠道分布上。目前，免税行业主要分为口岸免税店、离岛免税店、市内免税店以及其他类型免税店（如外交人员免税店、运输工具免税店和供船免税店）。从 2016 至 2019 年的数据来看，口岸免税店和离岛免税店是行业发展的核心驱动力，年复合增长率分别达到 29.4% 和 30.5%。特别是离岛免税政策的推出，使得 2019 年和 2020 年的离岛免税销售额分别增长 92.6% 和 61.1%。未来，市内免税店有望成为新的增长点，预计 2022 至 2025 年将实现 21.1% 的年复合增长率。
从商品类别来看，香水和化妆品是最主要的免税商品，全球范围内占比 40%，在中国市场占比更高，达到 49%。其次是酒类，占比约 17%，烟草、时尚配件、手表珠宝等品类紧随其后。这些高端消费品的需求随着居民收入水平的提高而持续增长，尤其是在中国，2012 至 2018 年间，全球奢侈品市场超过一半的增长由中国贡献。2019 年，中国更是以一己之力拉动全球奢侈品市场 90% 的增长，占全球个人奢侈品消费总额的 35%。
免税行业的护城河
免税行业的核心竞争力在于其独特的护城河。首要因素是免税牌照，这是进入行业的关键门槛。由于免税业务的特殊性质，拥有牌照的企业能够提供更具竞争力的价格和品质保证，因此牌照的价值极高。截至 2020 年底，国内仅有 10 家企业获得免税品经营资质，其中中国中免是唯一一家具备全渠道经营资质的企业。
此外，行业经验与渠道布局也是重要的护城河。中国中免等龙头企业凭借多年积累的经验，在门店选址、营销策略、客户服务等方面形成了独特的优势。在招投标过程中，这些经验丰富的参与者往往能够脱颖而出，进一步巩固其市场地位。同时，与高端品牌的深度合作关系也为免税企业提供了强大的供应链保障。这些品牌通常只选择成熟的运营商合作，而中国中免凭借良好的声誉和庞大的采购订单，成功获得了与品牌方谈判的主动权。
免税行业的商业模式也为其带来了显著的竞争优势。相比传统零售企业需要承担高昂的营销和渠道费用，免税企业由于其接近垄断的经营属性和稳定的客户群体，基本无需投入过多资源进行中间环节的运营。通过直接向品牌商采购，免税企业省去了中间渠道的利益分成，相当于以一级经销商的身份直接面向消费者。这种直采模式不仅降低了成本，还为企业创造了额外的利润空间，毛利率通常维持在 40% 以上。
然而，投资者需要注意的是，尽管免税行业的盈利能力较强，但其净利润率相对较低。原因在于免税企业需要支付高额的机场扣点、物业租金、店面装修以及人员工资等费用，这些开支会侵蚀一部分毛利。以中国中免为例，尽管其毛利率超过 40%，但净利率仅为 9% 左右。因此，投资者在评估投资机会时，不仅要关注行业的成长性，还需综合考虑企业的运营效率和成本控制能力。
最后，投资者在关注赛道前景的同时，还需关注投资价格的合理性。经过多年的持续上涨，免税行业的估值已处于高位。面对潜在的估值回调风险，投资者需保持谨慎态度，避免盲目追高。
