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近期央行公开市场操作出现微妙变化，6 月 24 日起连续多日开展 300 亿元逆回购操作，这一举动打破了几个月以来每日仅 100 亿元的常规操作模式，引发了市场对流动性预期的重新审视。
然而，到了 7 月 1 日，央行再次将操作规模缩减回 100 亿元，这种“微放量”后迅速回归常态的操作方式究竟释放了怎样的信号？为了理解这一现象，我们需要追溯至背后的操作逻辑。
央行微放量操作的意图
央行之所以选择增加逆回购规模，其主要目的在于保障跨半年末期间的流动性稳定。通常来说，在月末、季末以及年中这样的关键节点，银行体系内的流动性容易受到诸如企业缴税、流动性考核以及财政收支波动等季节性因素的影响。
例如，企业在缴税高峰期会提取大量现金，从而减少了银行系统的可用资金；与此同时，流动性考核机制使得银行间相互拆借资金的积极性下降，进一步加剧了市场上的资金紧张局面。在此背景下，央行适时扩大公开市场操作规模，有助于平滑这些外部冲击带来的波动，确保整体流动性保持平稳。
对比去年与今年的操作差异
值得注意的是，虽然同样是为了应对半年末的流动性压力，但与去年同期相比，今年央行采取的措施显得更为克制。去年 6 月底，央行倾向于采用 7 天和 14 天两种期限的逆回购组合，并且单次操作金额普遍超过 1200 亿元，甚至达到 2000 亿元之巨；相比之下，今年仅执行了为期 7 天的逆回购，且单笔金额仅为 300 亿元，明显低于往年的力度。
造成这种差别的原因在于，当前银行体系内的流动性状况已经相当宽松，这得益于财政资金过剩所导致的长端流动性充裕，同时也表明短期内不存在迫切的短期拆借需求。此外，在距离半年末尚有一周时间点上加大投放力度时，较长周期如 14 天以上的流动性支持似乎已无太大必要。
财政存款对流动性的影响
回顾 3 月以来的情况可以发现，尽管央行始终保持着零净投放的状态，但银行体系内的流动性始终保持宽松态势。特别是 DR007（即银行间 7 天回购利率）一直围绕着逆回购利率 2.2% 上下浮动，这表明即使没有额外的资金注入，现有的流动性依然足够满足市场需求。
究其根本原因，在于近期财政存款余额持续处于高位水平，尤其是 5 月份达到了历史最高纪录。这意味着大量的财政资金滞留在商业银行体系中，直接导致银行并不缺少流动资金。此外，财政存款的变化还成为了近期流动性与基础货币供应之间出现分歧的关键所在——即尽管流动性相对宽松，但货币供应增速并未同步提高。
财政政策与货币供应的关系
从理论上讲，财政存款的增减应当与货币供应成反比关系。当财政存款增加时，意味着更多的资金被锁定在政府部门手中，从而减少了可用于流通的部分；反之亦然。然而自 2020 年下半年起，两者之间的传统关系发生了转变，这主要是因为财政因素开始介入并主导了这一过程。
具体而言，央行资产负债表中的财政存款项目与基础货币之间存在负相关性。在资产端保持不变的前提下，负债端的财政存款与基础货币呈现出此消彼长的趋势。而在金融机构信贷收支表层面，同样的规律也适用——即财政存款减少会促使资金流向实体经济，转化为企业和个人存款，并最终转化为 M2 的一部分。
由此可见，当财政政策趋于保守时，累积下来的财政存款不仅增加了银行体系内的流动性，同时也抑制了货币供应的增长速度。这也是为什么我们观察到近年来财政收支对银行流动性的影响日益增强，而传统的外汇占款及公开市场操作对于流动性的影响则逐渐减弱。
未来流动性展望
短期来看，随着半年末节点顺利度过，预计央行进一步加大短期流动性投放的需求将会暂时减弱。不过，考虑到未来政府债券供给可能增加，央行仍需维持适度的投放规模，具体幅度取决于前期财政资金利用效率的改善程度。
从中长期角度出发，银行体系的整体流动性水平预计将维持在一个较为稳定的合理区间内。央行将继续根据实际情况灵活调整策略，以应对突发事件造成的临时性冲击，力求实现流动性总量的基本稳定。
