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腾讯 Q4 业绩在 AI 背景下备受瞩目，然而实际表现欠佳，ADR 当晚未涨未跌，次日港股市场腾讯股价下跌近 4%，引发港股调整，凸显资金不满。主流资金的不满主要源于腾讯接下来的资金分配计划，其 800 亿的回购和平均 900 亿的 Capex“初始计划”，无意间“得罪”了两类投资者：一是看中股东回报的价值投资者，二是国产算力产业链投资者。
一、为 AI 痴狂，得罪了谁？
腾讯对 2025 年资本开支的预算为收入的 low-teens，按 9% 的收入增长预期，对应最低 720 亿、最高 1080 亿元的资本开支，中位数约 900 亿。这一数字引发市场争论，从腾讯自身角度看，该预算增速并不低，是其近年来“最舍得花钱”的一次。
1. 实际翻番的资本开支
今年 900 亿的 Capex 中位数，较去年的 768 亿仅增长 17%，但 Q4 Capex 因临时需求激增和高端芯片限购升级，猛增至 367 亿。若按此前投入力度，全年约 500-550 亿，即 2024 年实际比预算“多花”200 多亿，实际对应 900+200=1100 亿的资本开支，相比去年实现翻番。然而，市场预期更高，2025 年腾讯的资本开支指引落在 800-1000 亿区间，即便加上 Q4 多花的 100 亿，仍低于算力产业链投资者的期望，与阿里、字节的 Capex 相比，腾讯的“谨慎”令人失望。
2. 但回购打折，总量不增反减
算力投入减少的资金并未增加股东回报，整体股东回报较去年减少 200 亿港元。在价值投资者看来，增加 Capex 不应削减收益，如 Meta 和 Google 在扩大 Capex 预算时，会给予价值投资股东大额回购和首次派息等安抚措施。有趣的是，腾讯股东回报和资本开支的总额呈萎缩态势，去年“总经营外现金支出”为 2093 亿 RMB，今年降至 2013 亿元，这不符合常理，毕竟若收入和净利增长，经营性现金流应同比例扩张。管理层虽提及资本开支有 200 亿的缓冲带，但从整体对外现金支出视角看，增长不到 6%，仍低于潜在利润 / 经营现金流增速。
二、“存钱族”腾讯 vs“月光族”Meta
2023 年底腾讯宣布 1000 亿港元回购计划时，曾讨论过其资金配置问题。腾讯需高效管控投资组合，通过减持资产获取美金用于回购。那么 2025 年，在增加资本开支的情况下，腾讯在关键资金需求上如何配置？与同样因 AI 开启巨额投资的 Meta 在资金配置思路上有何差异？
（1）Meta：价值成长兼备的配置思路——多赚就多花，投资自己、回馈股东
Meta 整体资金配置思路是收支同步，经营良好时资金支出同比例扩张，控制净现金变动在小范围。除 2023 年净现金增加异常外，主要将现金花在软硬资产投入和股东回报上，2021 年大幅提高股东回报后，两项支出几乎各占一半，这种配置合理，经营所得要么用于发展，要么分给股东。
（2）腾讯：精算 ROI 的配置思路——多赚但少花，投资内外平衡
腾讯资金配置与 Meta 不同，更希望保持现金净流入大于净支出。2021 年是分水岭，2021 年之前，腾讯最大资金流出是对外投资，其次是投资自己，股东回报从 2022 年起才有起色。在软硬支出上，历史数据不完全随经营面波动，更像锚定绝对规模区间。腾讯管理层的资金管理态度较为“审慎”，2021 年之前是投资人思维，从回报率角度权衡内外部投资；2022 年后是会计人思维，倾向“节流”。2025 年，腾讯仍会逐步出牌，预留 350 亿后手，其中 200 亿作为资本开支 buffer，150 亿用于投资优先，原因一是美元存款储备有限，换汇回购成本高；二是 AI 是重大机遇，投资 ROI 可能更高。
三、腾讯的“美元账”
前两年中概互联网掀起“分红回购”潮，但中概企业因主营业务在中国，经营用人民币，回购需美元或港币，若无充足外币，换汇会面临诸多问题，如遵守外汇管理规定、缴纳预提分红税、承受汇兑损益成本等，除非有境外业务直接赚取美元。
1. 腾讯的美元哪里来？
腾讯获取美元的方式更多样。一是海外直接创收，2024 年海外游戏收入 580 亿人民币，合 80 多亿美金，但此前海外游戏收入最高一年 40 亿美金，剔除开发商分成后净收入不到 30 亿美金。二是外借美元，主要通过发行美元债和直接向国际投行借款。腾讯 2014 年推出《全球中期票据计划》，可按优惠利率向国际投行财团发行多币种债券，截至 2024 年末，发行在外未到期的美元票据本金余额为 195 亿美元。除长期票据外，还会和国际银行直接借外汇，以长期美元为主，短期多币种借款用于应急，一般签浮动利率并利用利率掉期合约对冲风险。三是资产净卖出，通常外借美元可满足外汇需求，但特殊情况下，腾讯会变卖资产（尤其是美股上市公司）获取美元，不过不到万不得已不会轻易割肉套现，2024 年腾讯主要减持了 Reddit、NuBank、蔚来等公司，抛售的大部分是非上市公司的金融资产。
2. 储备的外汇够回购吗？
腾讯持有的美元存款余额逐年走高，但 2024 年末近 170 亿美元，少于积累的美元债务 357 亿美元。扣除一年内待偿还的 40 亿短债后，130 亿美元存款加上今年预计留存的 35 亿美金海外游戏收入，合计 165 亿美金可用款，这是理论上可直接用于回购的最大额度，但腾讯不会全部用于回购，会留存一定美元储备用于还债和应对临时经营需求。若按过去情况留存 80 亿美金，会出现至少 25 亿美金的回购缺口。由于全球融资利率偏高，腾讯大规模外借动力不足，缺口可能通过直接换汇或减持投资组合来弥补，腾讯会优先筛选未来发展潜力不大的标的，且会等市场修复后慎重精选标的再出手，若美联储降息，直接借美元更有利。总之，腾讯手中的美元净现金及海外游戏创收使其在高利率周期有底气不着急借美元，但美元储备并非完全充足，且腾讯历史上对股东回报主观意愿不高，去年千亿回购更像是特殊时期的“托底之举”，关税引发全球股灾时腾讯也未显著加大回购力度。
四、AI 是“再造微信”级别的产业机遇
150 亿元人民币的“备用”资金最可能用于继续加码业务投资而非回购。腾讯已一改 2023 年以来的“观望跟随”态度，全面高调宣发 AI 产品，将集团顶配流量资源给予“元宝”，可见腾讯对 AI 的重视。对于腾讯来说，做下一个超级 Agent 势在必行，这不仅是看好 AI 发展，更是为了守住流量第一入口的位置。
AI 变革可能会诞生一个超级入口，类似于微信，但新杀手随时可能出现。海豚君认为，AI 超级入口不会出现新势力，原因一是场景需求大于模型跑分，DeepSeek 的出现拉齐了国内大厂的 AI 起跑线，竞争核心从技术转向抢占用户使用场景，巨头们凭借现有流量入口优势更易胜出；二是资本门槛可能并未降低，超级 Agent 所需的算力成本和用户推广成本高昂，大厂们的资本开支规模量级显示中小厂和独角兽面临资金压力。
终局对抗可能是腾讯 vs 字节。中国 AI 决赛圈中，腾讯和字节有 10 亿级别且高粘性流量，腾讯的微信、字节的抖音有调用能力，且在内外大模型资源分配和前端产品形态打法上各有特点。腾讯更看重赛马 ROI，对 DeepSeek 更加看重；字节选择坚持相信自己的模型。在前端产品形态打法上，腾讯和字节依靠社交流量根基，AI+ 赋能和独立 App 同时推进；阿里和百度依赖搜索引擎流量做赋能。最终超级入口可能依附在现有产品上，微信在功能调用流量分布上占优，但字节也有能力追赶并胜出。一旦形成超级 Agent，将带来巨大变革，产业链缩短，价值集中在离用户最近的一端。2025 年的 AI Agent 对腾讯来说是极具潜力但也威胁巨大的产业机遇，腾讯会砸上最高级别的资源，投资当下的自己可能获得更高的 ROI，除非出现极端情况，否则腾讯不会保守托底，而是会在 AI 上积极布局。
