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自 1 月 13 日 DeepSeek 在国内引发 AI 资产重估热潮后，阿里巴巴自低点已上涨约 50%，成为市场焦点。此次业绩对其后续走势至关重要，具体表现如下：
一、CMR 与利润双超预期，淘天重回增长轨道？
尽管宏观社零数据显示线上实物零售增速环比下降，但阿里和京东 4Q 业绩指引优于 3Q，市场对淘天集团 CMR 增速预期提升。本季度国内零售客户管理收入（CMR）同比增长 9%，超预期。CMR 增长得益于服务费加收和全站推广告工具推广，淘天变现率提升。本季 adj.EBITA 为 611 亿，同比正增长 2%，虽略低于 JPM 业绩前预期，但结合营销支出，此增长符合预期。
二、阿里云迈向双位数增长，前景广阔
阿里云作为 AI 浪潮下主要受益资产，重估是此轮阿里股价上涨主因。本季度阿里云收入 317 亿，同比增速 13%，好于市场预期。调整后 EBITA 利润达 31.4 亿，利润率环比走高 0.9pct。营收和利润双超预期，促使市场对阿里云乐观情绪升温，进一步畅想其在 AI 时代的营收和利润提升空间。
三、国际电商增长与亏损齐扩，无惧地缘风险？
本季国际电商收入同比增长 32.4%，环比加速，好于预期。其中国际零售业务增速稳定，国际批发业务增长提升。然而，对应增长提速，本季度国际板块亏损扩大到 50 亿，高于去年同期和市场预期，亏损率同比扩大约 2pct。公司解释是 4Q 消费旺季在欧洲等地区增加投入和获客力度所致。
四、菜鸟收入负增长，业务调整影响显现
菜鸟收入增速意外滑落到 0.8% 的负增长，超出市场预期。结合新闻报道，菜鸟将部分平台型业务重新划分给淘天和国际电商集团，应是收入负增长主因。先前国际电商集团和淘天增长提升或也受此影响。此外，跨境物流高额 capex 投入及高利润率平台型业务剥离，使菜鸟 adj.EBITA 低于预期和去年同期水平。
五、本地服务亏损扩大，竞争加剧
阿里本地服务本季度业绩略逊预期，收入增长 12.1%，环比降速，不及预期，亏损环比明显扩大到 6 亿，高于预期。两项指标显示竞争环境恶化。近期京东入局餐饮外卖和网约车业务，后续竞争可能更激烈。
六、泛娱乐和“N”公司继续减亏，出售资产影响下季度体现
大文娱和其他“N”公司本季收入与市场预期大体一致，但亏损幅度再度放大。大文娱本季亏损 3.1 亿，“N”公司们整体亏损 31.6 亿，相比上季度近乎翻倍。在核心业务业绩好转时，相对边缘资产投入似乎增加。
七、费用猛增致利润未大幅超预期
虽重点业务板块增长显著改善，但本季利润未大幅超预期。阿里巴巴集团整体 adj.EBITA 为 549 亿，略高于市场预期。除淘天和阿里云利润率改善，其他多数板块因投入增长亏损扩大，拖累利润。费用方面，剔股权激励后，本季营销支出高达 427 亿，远超预期，是利润表现未更亮眼的主因之一。
八、AI 推动资本支出大增
伴随 AI 叙事带来的估值上升，市场对 AI 所需 Capex 投入规模重视度明显增长。本季度阿里在固定资产上投入超 310 亿，高于市场预期。结合管理层声明，后续年化支出大概率超 1000 亿规模。
整体而言，阿里巴巴本次业绩出色。两大核心业务表现亮眼，核心电商业务有望止跌企稳，阿里云在业绩端验证了市场乐观情绪。其他业务板块虽普遍亏损扩大，但市场关注重点不在此，且两大核心板块向好使其他业务发展预期更乐观。回看股价波动，重估重点在阿里云价值。接下来，阿里能否突破股价束缚，取决于阿里云和电商业务进展。阿里云若能获更多市场份额，将提升阿里估值；电商业务需应对经济周期和行业地位挑战，新淘天 CEO 策略值得关注。目前价位下，股东回报约 5%。虽短期股价大幅拉升后可能有获利了结盘，但强劲业绩会促使市场对阿里云继续重估。股价突破 200 美元区间，需电商业务基本面改善和云业务增速显著拉升。
此外，阿里集团在 2023 年 6 月大幅调整财报披露口径，包括淘天集团、国际集团、本地生活、菜鸟集团、智能云集团、泛娱乐集团及其余所有业务的划分。
二、CMR 与利润双超预期，淘天重回增长轨道？
24 年四季度宏观社零数据显示线上实物零售增速环比下降，电商大盘增长边际走弱。但阿里和京东 4Q 业绩指引优于 3Q，市场对淘天集团 CMR 增速预期提升。本季度国内零售客户管理收入（CMR）同比增长 9%，超预期。CMR 增长得益于 9 月初加收的 0.6% 服务费和全站推广告工具推广，淘天变现率提升。从 25 财年至今连续 3 个季度 CMR 增长提速，确认淘天 take rate 止跌回升趋势。展望后续季度，两项利好进一步释放，淘天 take rate 可能进一步走高，但速度或放缓。除 CMR 增长好转，淘天本季利润表现不错，adj.EBITA 为 611 亿，同比正增长 2%，优于卖方预期中值同比下降约 -2%。不过，JPM 业绩前预期淘天本季利润同比正增长 6%，实际 2% 的增长可能符合买方预期，结合远超预期的营销支出，对盈利有一定拖累。
三、自营零售持续精简
淘天集团中的自营零售业务本季收入同比继续下滑 9.2%，降幅扩大，不及市场预期。虽 4Q 大促季节国补对淘天自营零售应更有利，但实际增速下滑，主要因主动收缩、剥离部分业务。而最元老的 1688.com 批发业务，在转型 2C 模式及作为跨境电商供货源带动下，本季度收入同比增长 23.9%，增速继续提升。整体来看，因 CMR 超预期强劲，淘天集团本季度营收同比增长 5.4%，明显好于市场预期的 2.1%，是淘天集团正式增长再提速的强烈信号。
四、阿里云迈向双位数增长，前景广阔
自 1.13 日起，在“DeepSeek 时刻”引领的中国 AI 资产重估下，阿里巴巴自低点已上涨近 50%。此次重估，市场主要关注阿里云业务重估和未来业绩想象空间。本季度阿里云业务收入 317 亿，同比增速 13%，比上季的 7.1% 继续改善，好于市场一致预期。AI 相关需求创造的收入已连续 6 个季度保持 3 位数 % 的增长，此次云增速超预期增强市场对后续云增长提速的预期。利润方面，本季度阿里云调整后 EBITA 利润达 31.4 亿，高出预期。Adj.EBITA 利润率环比再度走高 0.9pct，因产品销售结构改善及对低质业务主动收缩。阿里云营收和利润双超预期，促使市场进一步向乐观情绪演进。
五、国际电商增长与亏损齐扩，无惧地缘风险？
本季国际电商收入同比增长 32.4%，未降速反而环比加速，好于预期。其中国际零售业务增速稳定，国际批发业务增长提升，可能与川普利加关税预期下提前出货有关。不过，对应增长提速，本季度国际板块亏损扩大到 50 亿，高于去年同期和市场预期，亏损率同比扩大约 2pct。公司解释是 4Q 消费旺季在欧洲等地区增加投入和获客力度导致增长和亏损同时扩大。
六、业务调整致菜鸟收入负增长
本季度菜鸟收入增速意外滑落到 0.8% 的负增长，超出市场预期。结合新闻报道，菜鸟将部分平台型业务重新划分给淘天和国际电商集团，应是收入负增长主因。先前国际电商集团和淘天增长提升或也受此影响。此外，跨境物流高额 capex 投入及高利润率平台型业务剥离，使菜鸟 adj.EBITA 低于预期和去年同期水平。
七、本地服务亏损扩大，竞争加剧
阿里本地服务本季度业绩略逊预期，收入增长 12.1%，环比降速，不及预期，亏损环比明显扩大到 6 亿，高于预期。两项指标显示竞争环境恶化。近期京东入局餐饮外卖和网约车业务，后续竞争可能更激烈。
八、文娱和“N”公司扭亏再扩大，又再度投入了？
其他相对边缘的大文娱和其他“N”公司，本季收入与市场预期大体一致，但亏损幅度再度放大。大文娱本季亏损 3.1 亿，高于上季和市场预期。“N”公司们整体亏损 31.6 亿，相比上季度近乎翻倍，远高于预期亏损。在核心淘天、阿里云业绩趋势好转时，相对边缘资产投入似乎增加。
九、受淘天、阿里云外多数业务亏损再扩大拖累，集团整体利润小超预期
整体上，因淘天、阿里云和国际电商板块三大重点收入增速环比提前且超预期，其他各板块除菜鸟因业务调整明显未达预期外大体符合预期，阿里集团整体本季收入增长约 5.4%，环比明显加速且高于预期。利润方面，阿里巴巴集团 adj.EBITA 为 549 亿，略高于市场预期。虽重点业务板块增长显著改善，但因淘天集团营销投入增加，利润未大幅超预期。其他板块中，除阿里云利润率改善，多数板块因投入增长亏损扩大，拖累利润表现未很超预期。
十、营销支出大超预期，阿里再打增长战？
成本和费用角度，本季度阿里剔股权激励后的毛利率相比去年同期提升 1.7pct。在主动剥离低效资产，和淘天、阿里云业务利润率改善带动下，集团毛利率提升趋势依旧。费用上，剔股权激励后，本季营销支出高达 427 亿，远超去年同期和市场预期。大幅超预期增长的营销费用支出，表明阿里整体在获客、补贴上支出力度明显提升，是本季利润表现不如增长端亮眼的主要原因之一。在 AI 等相关功能投入下，研发费用同比增长 22%，在市场预期之内。管理费用则负增长近 2%，实际支出少于市场预期。结合员工数量继续下滑的披露，可见阿里在内部控费力度依旧较高。
