共计 3477 个字符，预计需要花费 9 分钟才能阅读完成。
2023 年开年以来，不少美股半导体公司股价都有一定幅度上涨，比如英伟达，其股价从年初至今已上涨逾 50%。那么近期半导体个股的上涨，只是因为行业触底吗？
股价表现主要受“基本面 + 预期面”两方面影响。接下来从这三个方面来剖析近期的半导体行业。
一、基本面
本轮半导体下行主要因“需求不足”，需求侧不足会通过订单影响供给侧产能。所以对半导体基本面情况的分析，主要围绕需求侧（出货量）和库存侧（存货情况）展开。
1.1 需求侧（出货量）
半导体产品常作为电子产品零部件，智能手机和 PC 是两大终端产品。这两大终端市场不景气，直接影响半导体产品需求。
手机市场：2022 年四季度全球智能手机出货量勉强达 3 亿台，同比下滑 17.1%，跌幅继续扩大。四季度本是销售旺季，上季度因中国区疫情问题未如期而至，跌幅反而进一步拉大。
PC 市场：2022 年四季度全球 PC 出货量下探至 7000 万台以下，同比跌幅扩大至 27.5%。疫情期间 PC 受益于居家经济和办公带动，本季度回落至 6000 多万台的季度出货量，已回落到疫情前正常水平，再进一步下探风险不大。
综合智能手机和 PC 市场出货量，目前整体仍呈现“需求侧偏弱”情况。上季度智能手机和 PC 出货量跌幅再次扩大，未见下游需求好转迹象。行业需求侧疲软，直接给整个产业链从上游到终端的产品销售带来压力，如智能手机市场王者“苹果公司”，上季度也出现罕见下滑。下游砍单还直接影响半导体公司收入，英伟达、高通和英特尔营收都出现双位数下滑。核心科技公司中，仅有 AMD 和台积电仍有同比增长，AMD 主要受益于去年一季度收购赛灵思，属体外增长；台积电位于产业链最上游，砍单拖累尚未传导，但后续季度风险会逐步变大。
1.2 库存侧（存货情况）
下游需求疲软，会在产业链上进行链式传导，积压产业链公司存货。如今半导体库存情况如何呢？美股主要科技公司财报基本公布，从中可看出产业链库存情况。
智能手机方面：苹果端库存情况相对较好，安卓链库存情况仍未回归合理水位。
苹果链方面：苹果公司存货在经历 Q4 旺季销货后，存货周转天数再次回落至 8 天左右的历史合理水位。从苹果财报看，苹果链存货情况不错。
安卓链方面：高通客户主要是安卓厂商，从高通财报看安卓系情况。高通存货周转天数从三季度开始明显走高，四季度更是达到惊人的 140 多天。由此可见，安卓端库存压力从去年三季度开始已传导至上游高通等芯片厂。从高通高库存情况看，安卓端存货短期难以回到合理水位。
PC 方面：存货周转天数继续走高。美股芯片股中，英特尔、英伟达和 AMD 下游以 PC 为主。从三家财报看，AMD 存货周转情况最好，主要因公司去年收购赛灵思。同时也看到，三家公司存货周转天数从去年二季度开始走高，表明从二季度开始 PC 存货压力已影响上游芯片端。
1.3 库存去化的动作
从上文提到的公司看，存货压力增大的有高通、英伟达、英特尔和 AMD，而苹果和台积电目前存货情况维持在相对合理水位。消化高额存货压力，一般需下游需求回暖或公司进行存货减计处理。当下游需求未回暖，公司只能选择对存货进行处理以尽快减少库存压力。而存货减计处理，往往会侵蚀公司当期毛利率。从各家毛利率看，英伟达、AMD 和英特尔毛利率都出现一定下滑，高通仍维持较高毛利率。尤其是英伟达毛利率在二季度和三季度都出现较大滑落，推测英伟达率先对存货进行减计处理。如今英伟达毛利率重新回到 60% 以上的合理水位，基本预示着公司旧产品处理基本告一段落。而高通在攀升的库存影响下，从毛利率趋势看，尚未做减值处理，接下来财报中的毛利率可能会有一定压力。
对半导体当前基本面的总结：下游需求都不旺，库存呈现结构化走高趋势。苹果方面表现相对正常，安卓端饱受库存压力。PC 端核心芯片库存压力开始减弱，库存去化取得一定效果。以高通为标志的安卓核心芯片库存仍在高位，未来可能也将进行库存处理。
二、预期面
基本面展现的是公司现有情况，公司股价在一定程度上反映市场预期。虽行业还未有明显起色，但开年以来市场对美股科技股的预期面已开始向好。从估值预期面和行业预期面来看。
2.1 估值预期面
经历一整年下跌后，纳斯达克整体估值水位已降至历史低位。从过去 2 年估值情况看，年初纳斯达克指数估值分位已掉落至 15% 以下。虽半导体行业还未好转，但受美债加息预期减弱等因素影响，市场对纳斯达克整体估值有修复预期，在股价方面也获得一定向上推力。
2.2 行业预期面
智能手机市场：上季度全球手机出货量下滑至 3 亿台低位，随着政策放开、经济生活恢复，手机市场在 2023 年逐渐迎来企稳回升机会。苹果链还未见高库存情况，安卓产业链即将迎来库存减值，减值之后风险反而出清。
PC 市场：上季度全球 PC 出货量已下降至 7 千万台以下，基本回落至疫情前正常水平。所以，PC 出货量再次下降空间不大。随着 PC 产业链公司库存去化进行中，风险逐步爆出，产业链公司有望迎来库存调整后重新上阵的机会。
ChatGPT 等新市场：5 天破百万，2 个月超 1 亿。ChatGPT 横空出世，有望带动 AI 人工智能、机器人等新应用市场机会。而大型语言模型的实现，背后需要数据中心、算力等芯片支持。新市场有望带来新需求释放，给行业带来增量空间新预期。
对半导体当前预期面的总结：估值端低位迎修复，行业面触底等回暖。智能手机和 PC 市场出货量都已回落至历史较低位置，继续下行空间不大。随着库存去化进展，年内有望迎来回暖机会。同时，ChatGPT 等新应用带来新的增量空间。
三、个股情况
结合行业来看个股公司情况，苹果公司存货情况相对较好，需求面也好于安卓端；英伟达虽有高额库存，但随着行业见底和公司坚决减值处理，也有望率先从下行中走出；高通存货从 2022 年下半年开始迅速提升，公司业绩恐可能还有库存减值劫。所以在当前时点下，更看好英伟达和苹果能先走出本轮行业下行周期，而高通接下来季度还需着力解决公司库存积压问题。
3.1 英伟达 – 反弹中的最强弹性
英伟达是预期面表现最明显的公司，也担起本轮半导体上涨的领涨角色。主要因多重利好叠加：公司原有业务虽库存高企，但率先开启库存清理，基本完成旧货清理；PC 市场需求已然见底，虚拟货币等价格也有所回暖；ChatGPT 带来市场对算力的关注，而公司又是算力芯片赛道上的王者。在“三重利好”叠加影响下，英伟达股价从年初至今已上涨超 60%。
为何说英伟达具有最强弹性呢？在 DCF 模型下，英伟达市值主要不是来自当下业绩，更多来自未来业绩折现。所以对公司预期的变化，将对公司股价有较大影响。在对英伟达的业绩测算中，预期公司将从 2023 年开始逐渐走出困境。业务面预期：游戏业务和数据中心业务占据近 9 成收入，预期游戏业务将在 2023 年重获增长，随后增速逐渐回落；数据中心业务未来仍将保持较高的两位数增长。毛利率预期：完成库存清理后，公司毛利率从 2023 年开始重新回到 60% 以上水位。研发费用和销售费用：随着业务重回增长，整体费用占比将有所下滑。当前情况下，将 DCF 估值无风险利率下调至 3%（对应 WACC 为 10.22%），则对应公司 DCF 估值为 6098 亿美元（对应 247 美元 / 股），和当前股价（235.54 美元）仅有 5% 的空间。英伟达进一步打开向上空间，仍需在业务进展上有更大突破。
3.2 苹果公司 – 稳健的确定性
苹果一直是纳斯达克的压舱股，主要因其自身稳健。即使在疫情影响年份，苹果公司依然交出近千亿美元利润。苹果公司的稳健主要源于：收入端的稳健，苹果自身产品力突出，消费者愿意为相对高价的苹果产品买单；毛利率的稳健，苹果优秀产业链地位，公司具有议价权优势，毛利率能保持相对稳定。在对苹果公司的业绩测算中，预期公司将经历上季度下滑后，逐步重回增长。业务面预期：公司软件服务将维持增长表现；核心硬件产品未来增速不快，但均价端仍有望继续提升。毛利率预期：公司凭借产业链地位以及东南亚产线的建立，未来毛利率有望继续稳步向上。研发费用和销售费用：随着收入增长，整体费用占比将有所下滑。当前情况下，将 DCF 估值无风险利率下调至 3%（对应 WACC 为 9.08%），则对应公司 DCF 估值为 2.36 万亿美元（对应 149 美元 / 股），和当前股价（154 美元）相比无明显空间。没有新单品续力，苹果公司业绩难以实现飞跃，只能是稳健的分红股。
综合来看，英伟达和苹果公司具有各自明显特性。英伟达股价主要反映未来业绩预期，所以会具有更大弹性。而苹果公司业绩相对稳健，上涨和下跌幅度也相对较小。基于目前业务情况和股价，两者都未见明显上涨空间。在两者的投资策略上，当行业预期向好时，英伟达能带来更大收益；当行业相对疲软时，苹果公司表现会更为稳健。
