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当前资本市场的一级与二级市场价格倒挂现象愈发严重，不少企业在上市后，后续轮次投资者往往难以获利。此前，本人曾在多篇文章中探讨过估值与上市后市值的关系，以及高估值对回报的影响。
本文作为系列第五篇，将从 LP 盈利逻辑出发，深入分析为何高估值会成为良好回报的障碍，并探讨如何通过收益与风险的权衡来决定是否进行投资。风险投资的核心目标始终是为 LP 带来满意回报，即便技术壁垒、团队实力或商业潜力再突出，若无法达成预期收益，这类投资便不应被采纳。
风险投资行业的合理收益
根据 Cambridge Associates 的数据，从 1981 年至 2014 年，排名前 25% 的基金内部收益率（IRR）达到了 24.89%，而所有基金 IRR 的中位数为 11.94%。结合中国市场特点，若一个基金的 IRR 能达到 15%，则 LP 的实际收益约为 13.6%（假设 GP 仅在收益超过 8% 时提取 20% 的业绩分成）。
对于 LP 而言，若基金收益率低于 13.6%，例如仅为 10%，那么其风险与回报的比例显然失衡。相比之下，许多 LP 可能会选择固定收益类产品，以获取 6%-8% 的稳定回报。
假设基金运作周期为 7 年，要实现年化 15% 的现金收益率，总回报倍数需达到 2.66 倍（即 1.15 的 7 次方）。值得注意的是，这里的 IRR 基于基金实际收到的资金计算，而非账面价值。此外，不同基金类型对 DPI（已分配收益倍数）与 TVPI（总收益倍数）的比例要求也有所不同。
PE 项目的收益预期
为了构建一个 IRR 达到 15% 的 PE 基金，我们需要明确单个项目应达到的回报水平。假设一个优秀的 PE 基金投资两个项目，其中只有一个成功上市（这种情况在现实中极为罕见）。如果两个项目的投资额相同且时间接近，那么为了确保整个基金实现 15% 的 IRR，单个项目的年化收益率需超过 30%。
那么，什么样的投资条件能够保证年化收益率达到 30% 以上？通过计算发现，这些条件包括：年均利润增长率不低于 30%，并且上市时的市盈率相较于投资时提高至少一倍。
举例来说，假设我们在 2021 年以 20 倍市盈率投资某项目，当时利润为 4000 万元，估值为 8 亿元，持股比例为 5%。随后三年，该项目利润以 30% 的速度增长，至 2023 年达到 8800 万元左右。如果该公司于 2023 年上市，且上市后的市盈率为 40 倍，则整体估值将达到约 35 亿元，较初始投资增值 4.39 倍。若 IPO 时发行新股占比 25%，我们最终可获得 2.3 倍的投资收益，对应 IRR 约为 32%。
上述案例表明，PE 投资通常需要满足“三年三倍”、“四年四倍”、“五年五倍”的基础条件，才能达到年化 15% 的目标收益率。
早期投资的收益预期
以天使轮投资为例，若以 4000 万元估值进入，当公司上市时市值达到 30 亿元，天使轮投资者可获得 36 倍回报；若市值升至 50 亿元，则回报倍数可达 60 倍。然而，天使投资的成功率极低，头部机构的 IPO 概率通常不足 2%。
即便假设天使基金拥有较高的退出比例，如 4% 的 IPO、6% 的并购退出及 10% 的股权转让退出，累计退出率仅为 20%，仍难以满足 LP 的收益期望。因此，天使投资必须追求更高倍数的回报，一般情况下，缺乏 30 倍以上的预期回报，投资便不具备吸引力。
同样地，A 轮融资也需要设定较高的回报底线，通常需达到 10 倍以上才具备投资价值。
综上所述，LP 期望的基金 IRR 至少应达到 15%，即便如此，扣除业绩分成后，LP 的实际收益也会降至 13.6% 左右。对于一个七年期基金，要实现年化 15% 的现金收益率，其 DPI 需达到 2.66 倍；对于 PE 投资，基本要求是三年三倍、四年四倍、五年五倍；天使投资则需确保回报倍数超过 30 倍；A 轮投资则至少需要 10 倍回报。
