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步入 5 月，随着紧信用预期逐渐调整，我国广义流动性前景再度充满不确定性，长端利率走势分歧显现。以 10 年期国债到期收益率为代表的长期国债收益率，成为衡量长端利率变化的关键指标。
长端利率的构成要素
长端利率由短端利率与期限利差共同决定。期限利差反映长短期资金的成本差异，在经济复苏阶段，期限利差通常趋于稳定或扩大。这是因为经济复苏期间，长期资金的需求增长带动了收益率曲线的陡峭化。然而，当经济衰退时，短期债券风险增加，投资者倾向于转向长期债券，从而推高短端利率，降低长端利率。
目前中国经济处于稳步复苏阶段，期限利差相对稳定或小幅扩大。与此同时，短端利率受央行流动性政策影响显著。近期央行持续开展小额定频逆回购操作，表明其维持流动性合理充裕的态度，同时也反映出货币市场流动性的平稳状态。这背后的原因在于央行既未显著收缩流动性，也未大幅增加供应，显示出政策的谨慎态度。
不过，5 月以来流动性可能迎来转折。一方面，政府债券发行量增加，银行需加大债券购买力度，可能导致银行体系现金充裕程度下降；另一方面，央行连续小额操作表明其不愿释放强烈的流动性宽松信号。这一系列变化预示着短端利率有上升趋势，进而推动长端利率上行。
实体经济对长期国债收益率的影响
在经济复苏背景下，实体经济回报率提升，融资需求增强，这不仅促使实际利率上升，还可能抑制长端债券的吸引力。当前中国工业部门表现出强劲活力，甚至有局部过热迹象，这进一步削弱了债券市场的吸引力，使得国债收益率存在上行压力。
PPI 与平减指数的作用
长端名义利率等于实际利率加平减指数，而平减指数更贴近 PPI 和 CPI 的综合表现。今年 PPI 大幅上涨，而 CPI 保持平稳，这意味着平减指数有进一步上涨的空间。此外，实际利率因经济复苏而具备上行动力，这对债券收益率构成了双重压力。
总量政策对债市的影响
货币政策层面，央行在制定政策时不仅关注 CPI，还会考量 PPI 上涨对民众生活成本的影响。PPI 持续上涨虽未显著推高 CPI，但已通过企业盈利分配加剧收入不平等。央行或将采取措施抑制隐性通胀税，从而限制货币政策宽松空间，促使利率向上调整。
财政政策方面，积极的财政政策是债券的天然对手。政府增加融资规模提高了无风险收益，同时刺激经济增长，这对债券市场形成利空。结合上述因素，未来长端利率下行空间有限，债市投资宜采取避险策略。
