共计 2437 个字符，预计需要花费 7 分钟才能阅读完成。
经历了三年的大疫情，各行各业都在经历新一轮的洗牌。如今的 S 基金在这动荡的经济环境中坚定前行。2020 年被广泛认为是中国 S 基金的起步年，当时这一基金的发起主要依赖于一些经验丰富的头部机构与外资基金。三年过去了，已经有多个城市启动了十亿、百亿规模的 S 基金，私募机构也经常问询是转让基金份额，还是整体转让资产包，这表明中国的 S 基金市场正在迅速进入一个新的发展阶段。
S 基金在矛盾中不断成长
S 基金的优势是显而易见的。首先是投资回报周期相对较短，某些基金经历五六年的时间孵化，虽然项目经历了风险期，但 S 基金可能在两到三年内就能实现盈利。其次，S 基金的底层资产较为清晰，这就避免了盲目投资的风险，实际上可以更有效地对基金持有的资产进行评估。而且目前买方市场占主导，卖家急于出售，意味着 S 基金在定价方面具备较大的优势，特别当资产包中包含优质项目时，这会为 S 基金带来较高的盈利预期和空间。
但是，尽管 S 基金有诸多优势，目前依然面临着不少矛盾。例如，从卖方的角度来看，由于自 2015 年以来，私募股权基金和政府引导基金的快速发展，很多基金已经达到了七年的存续期，需要进行清算和退出，大多数卖方都渴望实现流动性。而从购买方 S 基金的角度出发，仅仅是低价收购资产，然后赚取差价，似乎更像不良资产的操作模式，交易的焦点会被迫转向价格。卖方希望高价出售，买方则希望低价收购，双方利益冲突往往导致市场上出现缺少价值支撑的资产群体，甚至可能会出现劣币驱逐良币的现象。
这样的情况并不符合 S 基金的真正定位，S 基金应该被看作一种创新模式，关键在于其价值创造的能力，而不仅仅是简单的股权或份额转让。
定价的复杂性
在定价方面，市场上同样存在不少矛盾。当前的私募股权基金 LP 主体大体可以分为两类：一类是国家资本代表，主要由政府引导基金和地方投资平台组成；另一类是民营投资者，通常追求更高的收益。而政府引导基金的需求相对简单，主要是希望保本且能获得低固定收益，以保证国有资产的保值增值，并希望在基金到期时能获得顺利退出。相对而言，民营投资者则更加关注收益的高低。两种主体常常出现在同一个基金中，但他们的诉求却大为不同，这也导致了许多冲突，给 S 基金在谈判、尽调和资产评估中带来了困扰。相比之下，纯粹的国资类基金的份额转让会显得更为吸引。
价值创造的机会
S 基金要解决流动性的问题，关键并非是按低价买入、高价卖出，而是通过基金接力来创造价值，让卖方、买方以及基金的项目群都能受益。随着政府引导基金的成熟，基金的行业垂直性日益增强，同一个基金的资产包内可能包含同一产业的上下游项目，这使得行业属性良好。这类基金的到期项目发展势头良好，但短期内可能没有上市或并购的机会，政府引导基金又急需到期退出。另一方面，近年来，一些政府引导基金所涉及的地方平台公司，在市场不景气时收购了若干中小型公司，部分被收购企业的经营状况并不理想，缺乏优质资产。
当上述这些因素结合在一起，正是 S 基金创造价值的机会。通过匹配上市公司所需的行业和产业链，通过上市公司出资建立 S 基金，受让原基金中政府引导基金的出资份额，或者转让原基金所持项目的股权，既可以促进政府引导基金的退出，也能让上市公司以较低的价格间接持有符合产业协同的资产。
经过一段时间的孵化和产业链的互补，最终一些适合的项目将真正融入上市公司的体系，这不仅能够为基金中的项目打开进入资本市场的捷径，也为上市公司的转型打下产业基础，从而逐步提高市值。而最大的受益者则是上市公司的控股方——地方平台公司，通过 S 基金的互动，既活跃了上市公司，也帮助了原本无法退出的基金。
如果把 S 基金单纯视为一种退出方式，那么它涉及的基本问题无非是老股东的退出、新股东的介入以及定价，而这些问题凭借传统的公司法就能解决，并不符合创新的标准。然而，可以说 S 基金在于价值的创造，让参与各方都成为利益相关者。
S 基金的未来发展
根据不完全统计，中国现存的私募股权基金规模已超过 10 万亿，市场内融资历史的公司多达 16 万家，而能够通过上市实现股东退出的公司却不足 10%。S 基金的崛起，为一级股权退出提供了新的渠道，同时也为垂直行业整合带来了新的模式，未来值得期待。
S 基金的管理团队趋于专业化。随着传统私募股权基金在遵循合规的情况下逐渐向头部机构集中，一些仅依靠向高净值人群募资但缺乏投资管理能力的小型投资机构已逐渐被淘汰。未来的 S 基金管理团队需要在此基础上进一步提升专业性，以应对底层资产包发展状态的评估、投资组合的未来走势以及整个基金生命周期的尽调工作，这些都要求 S 基金的管理团队必须具备更高的专业性与效率。
S 基金的行业布局也趋于垂直化。美国的私募股权二级市场已有 30 年的发展历史，形成了相对成熟的行业垂直化格局，基金之间的匹配度非常高，这成为股权项目退出的重要渠道之一。而我国的 S 基金尚处于发展早期，现阶段的判断标准主要集中在资产质量和价格上。同时，在过去十年中，政府引导基金与市场化基金的结合，虽然许多母基金和子基金在行业划分上是明确的，但仍存在大量垂直行业的资产包。这些资产包将促使 S 基金向行业的垂直性发展，也利于 S 基金与产业资本进行紧密的结合。
S 基金的交易也正在向正规化和公开化发展。随着北京和上海等地的股权交易中心获批开展私募股权投资和创业投资的份额转让，很多省市也推出了相关政策支持 S 基金的发展。据证券时报的报道，上海区域股权交易中心一年以来成交的基金份额总规模达到 43.85 亿份，成交总金额达 40.89 亿元，同时，还完成了 5 单份额质押登记，质押规模为 10.22 亿份，融资金额为 9.12 亿元。这些交易所和政策是推动 S 基金正规化、公开化的重要因素，旨在带动估值定价标准回归价值本身，修正市场发展过程中的缺陷，完善 S 基金市场环境。
总的来说，随着疫情的逐渐消退，经济也在复苏，市场回暖，相信会有越来越多优秀的私募股权管理团队进入 S 基金领域。这将与现有的直投子基金与母基金之间形成有效的资产配置联动，实现更高的行业垂直度和更合理的资产构成。
