共计 3381 个字符，预计需要花费 9 分钟才能阅读完成。
“AI 第一股 ” 英伟达身为美股的风向标，在最新业绩披露之后，股价出现了大幅动荡。超微电脑作为英伟达的供应商，同时也是过去两年美股表现最为亮眼的 AI 龙头，其股价曾一度暴涨超过 13 倍。然而，在今年短短半年时间内，股价已经暴跌逾 60%。
当前，市场对于接下来的 AI 行情产生了较大的分歧。一方觉得 AI 持续上涨的时间过长，估值泡沫较大，未来将会迎来大幅修正。另一方则认为 AI 是长期趋势，不能用短期的利益得失来衡量未来价值，要继续坚定 AI “ 永远涨 ” 的信仰。那么，究竟该如何看待呢？
01、业绩高增阶段性见顶迹象
8 月 29 日，英伟达交出了一份大涨且超预期的财报，并且还有 500 亿美元的回购计划，然而市场依旧充满了忧虑。媒体报道称下跌的原因是下一季度指引未达到华尔街最乐观的预期。
这或许是只看到了局部。拆开最新财报来看，多项核心经营数据已经指向业绩高增阶段性见顶的迹象。
在第二财季，营收、净利润同比分别大增 122%、168%，但是环比增速已经下探至 15%、11.5%，而且这已经是连续第三个季度环比增速下滑了。第三季度营收指引为 325 亿美元，环比仅增长 8%。倘若英伟达接下来环比增速继续下滑，那么在下一年的这个时候，同比增长有可能降低至个位数。
再看盈利能力。第二季度毛利率为 75.15%，净利率为 55.26%，这是自 2023 年高增以来首次下滑。再看三季度毛利率指引，为 74.4%。盈利水平连续 2 个季度下滑，引起了市场的警觉。
在当前 AI 芯片供不应求的大背景下，为什么毛利水平会持续下移呢？是供需错配的时期已经过去？还是竞争对手发力，迫使英伟达降价呢？这难免会引起市场的担忧与猜测。
再看超微电脑，已经连续 2 个季度业绩不及市场预期，在财报后的第一个交易日均大跌 20% 左右。看一个关键指标，其最新毛利率为 11.23%，创下了 2009 年上市以来的最低值。
在 AI 业务大幅增长以及 AI 赛道景气度如此之高的背景下，盈利水平却创历史最低。从这个数据可以看出，超微电脑业绩高增更像是一次短期爆发，持续性可能会很弱。这也是其股价早早在今年 3 月见顶暴跌的核心因素之一。
从英伟达、超微电脑这两家典型的美国 AI 龙头来看，基本面表现在短期内可能无法驱动股价再度大幅上涨，反而有一定概率会证明此前市场定价过于乐观，股价面临持续下修的风险。
02、高成长性逻辑脆弱的一面
股票是长久期资产，它不仅反映当前业绩基本面，更会对未来业绩成长性进行定价。回到英伟达，其中长期成长性又如何呢？
在 2023 年之前，英伟达业绩呈现较为明显的周期性，尤其是 2023 财年（2022/1/30—2023/1/29）净利润负增长 55%，彼时利润贡献主要来源于游戏、数据中心等。
后来赶上 AI，英伟达数据中心业务爆发，已经占到 2024 财年总业务的 80%，而游戏、专业可视化、汽车等业务并没有什么起色。
数据中心业务高增，主要源于微软、Meta 等为首的科技巨头疯狂采购 GPU 来建设算力集群这一基础设施。但该引擎业务增长面临不小风险。
第一，在量的维度上，在场景有限的局面下，GPU 大规模持续高额采购可能并不现实。这类似于建设 5G 基站，在初期阶段，需要投入大量资本采购相应零部件来进行建设。到中期阶段，需求放缓，采购金额放缓。到了后期，仅仅需要维护、更新即可，采购金额可降低至 0。
算力基础设施初期阶段能持续多久，其实要取决于采购商能否进行商业化变现。如果下游变现顺畅，那么会驱动对上游加快采购，且金额会越来越大。如果后者迟迟找不到商业模式来兑现利润，那么对上游采购会以超预期的方式大幅放缓。
目前，美国几大科技巨头没有找到 AI 变现路径，反而伤害了当期业绩表现，没有形成商业逻辑闭环。如果这种状况持续一段时间的话，那么巨头们对 GPU 高额采购金额非但不能保持，反而有可能大幅锐减。
第二，在价的维度上，几乎必然会进入降价周期中去。
从去年至今，英伟达 GPU 价格持续上涨。一方面，源于 AI 突然爆发，GPU 市场出现严重供需错配，但伴随着今年以来供应端宽松放量，供不应求局面将持续改善。
另一方面，GPU 市场呈现一家独大的垄断格局。截止 2024 年二季度末，英伟达在全球 GPU 市场中占据约 80% 份额，在 AI 芯片市场的份额更是高达 90%。
未来，英伟达数据中心业务将有两方面威胁。
其一，源于 AMD、华为这类科技巨头竞争，尤其是华为昇腾 910B AI 进展比较迅猛。
其二，美国头部科技巨头有意通过自研降低对英伟达的高度依赖。2024 年以来，微软正在开发一款类似英伟达网卡 ConnectX- 7 的替代品，旨在提升其 MaiaAI 服务器芯片的性能，并摆脱对英伟达的依赖。Meta 宣布第二代自研 AI 芯片 Artemis 将在 2024 年正式投产，并应用于数据中心推理任务。
谷歌则推出最新 TPU 芯片，与英伟达传统架构技术路线不同。十年磨一剑的产品，最终获得苹果青睐，后者放弃英伟达的 GPU 转向 TPU 来训练 AI 大模型。
不管是英伟达 GPU、芯片供需将趋于改善，还是因市场竞争烈度较大守不住如此之高的市场份额，都几乎必然对应着中枢价格的下探。最新季度以及下一个季度，英伟达毛利率持续下滑，有一定可能是因为价格体系有所松动了。
综上来看，英伟达业绩高成长性的逻辑比较脆弱，核心引擎业务未来大概率将面临 “ 量升价跌 ”，乃至 “ 量价齐跌 ” 的尴尬境地。
03、日元套利交易反转
英伟达此前股价大幅暴涨，除了基本面突发暴增外，还有宽松资金层面的大力支撑。
从 2021 年初至今年 7 月，美元兑日元汇率从 100 大幅贬值至 162，累计跌幅超过 60%。期间，这驱动了全球投资者疯狂进行日元套利交易。
全球投资者借贷零利率日元，资产端主要去向有两个。一个是投资日本本土商社类龙头。巴菲特就曾在日本发行日元债券，完全对冲日元汇率风险，并投资日本五大商社。除此之外，日本科技股，尤其是人工智能相关龙头获得青睐，比如东京电子。
除了日本本土外，日元套利资金更多是去了美国，集中抱团以英伟达、SMCI 为首的 AI 科技龙头。因为这类龙头符合高收益、低波动、高杠杆特性。从更大范围看，套息货币为美股背后提供了大量资金与杠杆，以致于今年涨幅远超过企业税后利润增长。
7 月 11 日，美元兑日元汇率反转，走向大幅升值周期，到目前为止累计升值 12%，且还有进一步上升空间。一方面，美联储 9 月降息已经板上钉钉，正式进入降息大周期。而日本因高通胀已经进入加息周期，年内仍有可能再次加息。另一方面，此前日元贬值幅度过大，本身也有升值修复的动力。
这也意味着此前日元套利交易已经完成反转。因此，支撑美国 AI 龙头暴涨的重要驱动力也面临反转风险。这也是英伟达为首的科技巨头于 7 月 11 日开启暴跌的重要因素之一。
8 月 5 日，日元大幅升值，日经 225 暴跌 12%，重要因素之一是全球套利交易资金疯狂解杠杆，买回日元。这也引发了美股恐慌，英伟达在当日美股市场中一度暴跌 14%。这一天的表现也印证了日元套利交易在美股市场扮演的重要角色。
除基本面、资金面外，美国 AI 龙头还要面临美国经济潜在衰退的宏观风险。这可以从劳工部披露的就业数据窥探一二。
今年 8 月，美国非农就业数据低于市场预期，且 6 —7 月前值惨遭大幅下修。今年 4 —8 月，美国平均每月新增非农仅 13.5 万人，低于 2019 年均值的 16.6 万人。此外，美国 8 月 U3 失业率回落至 4.2%，但 U6 失业率继续上升至 7.9%，刷新近三年新高。官方 “ 萨姆指数 ” 由 0.53 进一步上升至 0.57，反映就业市场边际压力趋于上升。
目前看，美国经济正在放缓是确定的，但接下来是否发生衰退，市场分歧较大，需要持续跟踪。接下来一种可能的演化路径是，以 AI 为首的科技股与美国经济同频共振，发生螺旋式下行。
要知道，过去一年多，AI 横空出世，让市场乐观预期 AI 会改善生产效率，支撑经济新一轮景气扩张，叠加对降息周期进行了充分定价，支持美股逆势爆发，也导致了美国经济逆势扩张（资产价格对于美国居民、企业经济行为影响很大，对经济强弱指示性效应较好）。
总之，我们从来没有见过一场产业革命只有一家公司独舞的景象，特别是作为最基础层，却享尽其中的 “ 暴利 ”—— 这并不符合规律：基础设施价格畸高，一定难以带来商业应用的繁荣。唯有一鲸落，才能万物生。故而它的麻烦，不仅来自商业领域本身，在有形之手层面，齿轮可能已在视野之外悄然转动。
故而，我们认为，从中期维度看，在多重因素共振之下，英伟达的麻烦还在后头。
