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工业和技术早期投资多年后或成投资人不愿提及的悲伤往事，堪称投资圈最大泡沫，上次这般疯狂还是 2007 年前后的清洁技术领域投资。与以往泡沫相比，此次更甚，规模大、涉及行业多、持续久，原因是多方面的。需明确，技术和制造本身并非泡沫，这里指的是资本参与产业变革形成的短期或周期性过热。
高端制造投资准则：周期长、赛道宽、不唯纯技术论
要阐释为何这是泡沫，就得讲讲技术和制造业的产业本质，二者关联紧密。中国制造业近十几年历经痛苦升级，从人力密集的低端制造迈向技术密集的高端制造，这一跨越关乎中国能否避免中等收入国家陷阱，巴西的情况便是例证。从长远看，高端制造和技术极具投资价值，国家和行业层面都应大力推动。但早期投资是商业模式，商业目的是盈利，以资本收益论成败，所以是否有泡沫取决于多数投资机构能否在此行业获正向收益。基于风投特殊运行机制，即便最长的 VC 十年也要清盘，多数人民币基金存续仅 6 – 8 年，留给风投等待企业成长的时间最多十年。也就是说，风投要在十来年完成投资到退出全过程。多数技术和制造业企业海外上市退出少，多选择国内上市。在没有科创板前，国内企业从成立到上市平均周期 12 年，有了科创板后，最快 5 – 6 年上市，但多数仍在 8 – 10 年。在基金十年存续期内，从事早期投资意味着投资技术企业后，到企业上市、锁定期解除大概率超 10 年，后期投资的企业更是如此。所以技术和制造类投资周期长，若无较长存续时间，不宜进行早期投资。当前行业有机构趁风口估值疯涨早进早出赚差价，玩击鼓传花游戏，虽可能短期获利，但难普遍适用。其次，技术和制造业要遵循自身发展规律。
技术需有承载主体，如产品、设备、软件或服务等，抽象技术无投资价值。进入风投行业前，我在清华学习科研十多年，常年接触技术，真正理解技术是在与商业市场接触后。从技术到商业链条长，新技术尤甚，各环节风险高，包括技术转换、市场和时间风险。新技术从实验室到产业化漫长且失败率高，多数实验室技术无法产业化。如今很多实验室阶段技术创业，技术转化风险大，多数创始人难预知困难。产品产业化后，还要面临批量制造、满足客户需求、快速迭代等问题，时间不一，有的企业 2 – 3 年跨越，有的 10 年都未完成。迈过这步的企业，还会面临收入成长、持续创新和保持竞争力的第三阶段，也需较长时间。可见，技术落地为盈利公司，时间和风险巨大，这也是早期投资人不愿涉足此方向的原因。但把时间周期拉长到 15 年，很多企业或成优质投资标的。在现有基金存续机制下，早期技术和高端制造投资风险极大。到底能否投资此方向？答案是肯定的。在合理基金时间和换手机制支持下，早期低估值进入，长期陪伴，选商业化能力强的团队，不唯技术论，可能获高额回报；或观察一段时间，避开早期高技术风险期，在合适位置进入，都是合理投资方式。遗憾的是，目前此方向企业估值已非理性，如 AI、半导体、工业互联网等，高风险、高估值下，多数投资人赚钱概率小，赔钱概率大。历史重演，人们却心存侥幸，越火热越需冷静思考。
技术和制造业不是靠钱就能刷出头部企业的行业
投资大潮中，不少互联网出身的投资人带着固有思维进入此领域。传统互联网行业成长快，资金密集度和有效性高，初期壁垒不在技术，在于商业模式和扩张速度。头部企业获集中资本投入后，易利用资金优势扩张，形成护城河，产生马太效应。扩张速度快源于行业 to C 特性，开拓市场后再找盈利模式。而技术驱动的制造业，商业上 to B 特性使其先天难快速发展；技术产品成熟需与客户反复迭代，无法靠堆钱堆人加速。特殊行业如汽车，车规和型号方面，三四年可能刚起步，资金难加速进程。即堆钱有用但不大，能保证现金流充足，却无法推动公司快速成长。企业商业成熟到一定程度，资金需求上升，但此时已非早期投资范围。所以想在企业早期靠密集资本投入制造行业龙头，在制造业行不通，失败案例众多。多数转行到制造业的互联网投资人，习惯用旧打法对待新行业，高估值、大额资金投向原行业标准的好企业，试图复现互联网投资特征，大概率失败。这些资金涌入助推泡沫，出现无收入或极少收入的公司，短时间估值数十亿，融资多轮，未来未知。资本能加快技术开发进度，但技术成熟需几十年，对有时间限制的风投意义不大。
部分投资人对技术本身有迷恋和误解
技术需载体，体现在最终落地，过度强调技术回避了后续转化过程。实际上，技术落地、规模制造工艺、制造流程精细化、供应链组织管理等方面的壁垒，可能比单纯技术壁垒更难。真正纯靠技术的知名公司极少；多数 VC 面对的公司，虽技术有独特性和先进性，但仍要关注技术转化落地。若创始人只吹嘘技术先进，不提后续，非无知即骗子，无产品落地、应用场景和大批量客户需求的技术是无用的。对多数公司而言，技术壁垒是众多壁垒之一，且是动态的，商业化阶段更多靠快速迭代和其他因素构筑综合壁垒。
技术和制造业的创业者需要具备对行业的深刻理解和时间累积的大量行业经验，没有行业经验的年轻团队很难立足
中国一般工业门类全但规模小、行业多，这类企业对新技术接受度低，要求多样，技术能力差，却是中国工业主体。很多无经验创业者盯着大中型头部企业，这类企业竞争激烈、要求高、决策慢，对创业公司是难缠客户，不少创始人因此耗死公司。所以创始团队理解工业现状能避免创业踩坑，理解长尾客户需求并提炼产品和模式，比单纯讨论技术更有效。当前技术和制造业早期投资市场充斥大量“A Team”，多是 to VC 模式。这类公司估值成长快，团队年轻、学历背景好，对资本市场有深刻认知，但缺乏行业经验和对中国工业特点的理解。他们需花时间积累经验，运气好、学习能力强的四五年完成积累，靠海量融资续命，运气不好则夭折。由于工业验证周期长，早期项目短期估值成长漂亮，创始人资本运作成功，使很多行业投资人投资时纠结：不投怕错过明星案例，投又因估值与企业发展不匹配而矛盾，这也促进了泡沫滋生。
二级市场的狂欢永远都是周期性的，二级市场作为一级市场的主要出口决定了一级市场资产的价格，当二级市场泡沫出清的时候，就是一级市场狂欢落幕之时，毕竟最终投资人的回报是需要在二级市场体现的
一级市场疯狂是因为二级市场同时疯狂。很多上市公司市盈率、市销率已失效，用市梦率形容更合适。事实上，二级市场超过 10 倍市销率的公司很危险，缺乏持续快速成长无法支撑高估值。回溯一级市场，早期技术公司极少能持续快速成长。二级市场短时不理性传导到一级市场，使其成为“博傻游戏”，很多成立不到一年的公司市值超三十亿，多数一级市场公司市销率超 10 倍甚至 50 倍，即便有二级市场做“接盘侠”，也难承接，且二级市场必然回归理性，届时一二级市场倒挂或成普遍现象。高估值需对应高成长，多数技术和制造非高成长行业，牢记投资和估值准则才能获合理回报，助推行业回归理性、良性发展。
投机和跟随两大元素加持催生行业泡沫
中国风险投资行业年轻，从十几年前从业者寥寥，到如今年轻人聚集，机构和从业人员大幅增长。但风险投资不适合年轻人当第一份工作，因其需思考、积累、经验和商业认知。一个无经验年轻人从投资一线干起，至少需 8 – 10 年投资经验，主导十个以上项目投资，才可能成为合格投资人。局限于技术和制造投资，所需时间更长，即便有其他行业经验的从业者转入风投，也需 5 年以上学习。中国风投行业真正规模成长仅十几年，一个十年前的分析师现在或许刚成为合格投资人甚至合伙人，整个行业上百万从业者中合格投资人数量有限，专注技术和工业早期投资的更少。2016 年后才有更多人进入此方向，2018 年前后形成热点，大批人员涌入。多数缺乏经验判断的投资人会跟随、学习和分散投资以降低风险，跟随对象是市场头部机构，这使头部机构引导能力变强，带动行业形成趋势和风口，资金聚集，助推行业泡沫。大量跟随型投资人缺乏前瞻和专业判断能力是泡沫产生的一大助推力。
头部机构和合格投资人可粗略分为投机派和投资派。投机派考验跟风口、进退时间和尺度把握能力，高级投机派还能制造风口。多数从业者入行时就因能力属性向投机和投资分化，从人性角度看，选择投机的居多。初入行者想尽快升职，而 VC 长回报周期决定机构晋升与投项目数量和估值成长速度有关，所以年轻人选择风口行业项目，因项目涌现多、估值成长快，能快速展现账面回报实现升职，却忽略项目是否真盈利，导致多数从业者向投机侧演化，助长泡沫。在投机和跟随两大元素加持下，结合宏观行业环境、政策及二级市场新机会出口，此次巨大投资泡沫形成。
结语
回顾过去 20 年，技术投资非风投热门领域，很多“古典”投资人认为其高风险、超长等待时间、回报不确定，不适合 VC，虽看法有失偏颇，但总体问题不大。如今几乎所有投资人扎堆工业和技术领域，原本专注互联网的机构也大举进军。原因不外乎国际关系变化、政府政策导向、产业结构升级促进、科创板打开便利通道。但这些因素未使行业质变，技术和制造业本质未变。技术和制造升级是中国未来三十年发展关键，资本在其中扮演重要角色，理性市场中能获优秀回报。当前泡沫掩盖行业真实价值，投资人难获回报，行业资本利用效率低甚至无序。不过就像啤酒，除去泡沫会沉淀佳酿，时间会去除行业浮躁和泡沫，留下好的存在，历史在螺旋中上升。
