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11 月 9 日，果链龙头歌尔股份开盘便一字跌停，引发这一巨震的是一则来自台湾地区的“小道消息”：“苹果 ECN 发现歌尔不良率造假三年，歌尔正在挽回，然而该行为踩到了苹果红线。”当天，歌尔股份迅速发布公告，称“境外某大客户”通知其暂停生产一款智能声学整机产品，预计这将影响 2022 年度营业收入 33 亿元，若按照 2021 年营收计算，此占比仅为 4.2%。简单来说，基本可以确定是苹果不让歌尔继续生产 AirPods 了。
仅仅个位数的营收减少，就致使一个市值近千亿的龙头企业被按在跌停板上，甚至还传出员工排队离职的消息，这看起来似乎有些夸张。但实际上，歌尔的艰难处境可能才刚刚开始。那么，歌尔究竟怎么了呢？
先来了解一下 4.2% 这个数字的含义：它指的是苹果发现良率造假后，今年剩余时间里尚未交付的 AirPods 大约能贡献的营收比例。不过在资本市场中，秉持的是长期主义价值投资理念，那三年、五年之后呢？所以投资者们选择先撤离为妙。
歌尔是一家典型的处于苹果产业链上的 OEM 企业。在消费电子产业里，像苹果、华为、小米这类终端品牌并不会直接去生产手机等产品，而是会把设计好的手机、耳机交给下游的富士康、立讯等企业进行生产，然后按照计件来付费，这种生产关系就是 OEM 模式。歌尔生产的大部分产品都是苹果的 AirPods，在 2021 年年报中，苹果正是那个代号为“客户一”，营收占比高达 42.49% 的大客户。
歌尔为这位“客户一”提供三类产品：扬声器和 MEMS 等精密零组件产品（即电子产品零配件），HomePod 智能音箱产品，以及无线耳机 AirPods。由于后两者属于整机代工，相对而言利润总数更高一些。其中，AirPods 是歌尔为苹果代工的各项业务中占比最高的一项。自 2018 年打入苹果 AirPods 组装产业链后，歌尔的营收与股价一度飞速上涨，在 2018 – 2021 年间，歌尔的营业收入 CAGR 高达 48.78%，归母净利润 CAGR 更是高达 70.14%。
据光大证券分析，AirPods 在 2020 年以及 2021 年期间，大约为歌尔带来了 206 亿以及 244 亿的营收，分别占歌尔营收总额的 35.7% 以及 31%。那么依据歌尔给出的官方回应，暂停后约两个月时间的订单影响营收 33 亿来推算全年，这项被暂停业务的全年营收总额应该在两百亿上下，这和估算的 AirPods 带来的收入基本相匹配。
最后，天风国际知名分析师郭明錤更是给出重磅消息：歌尔股份暂停生产的产品很可能是 AirPods Pro 2，而且并非是需求不足导致的，而是生产出现了问题。目前，苹果的第一供应商立讯精密已经扩大生产规模，并获得了 AirPods Pro 2 的所有订单，成为该产品的独家组装商。这也就有了“员工从歌尔离职后直接坐车前往立讯精密”的传闻。
也就是说，如果这款暂停合作的产品真的是 AirPods，那么当“客户一”发现欺诈行为时，受到的影响难道仅仅只有 4.2% 吗？实际上，失去的可是这位营收占比 42% 的超级大客户，以及营收占比 31% 的核心业务。
但这显然不是歌尔面临的唯一麻烦。不就只是丢了一单生意嘛？可对于 OEM 企业来讲，丢单可是一件足以影响企业生死存亡的大事：要是传言属实，必然会直接损害企业的信誉。另一个更直接的影响就是，之前花大价钱买来的设备和产线都没用了。
OEM 企业往往是重资产企业，一旦丢掉订单，那些买来的设备只能闲置在那积灰，这足以拖垮一家企业。1998 年乔布斯重回苹果时，苹果还是一家集设计、制造、销售于一体的超级巨无霸企业，从美国到爱尔兰，从新加坡到日本，到处都有苹果的工厂，工厂背后巨大的资本开支一度让苹果濒临破产。
随后，乔布斯请来了供应链管理大师库克，并把产品的生产代工交给了富士康、立讯、歌尔这样的 OEM 企业，自己则将主要精力放在研发销售上。相应地，建设厂房、购买设备这些又脏又累的重资产苦活，也就落到了中游的 OEM 企业身上。在 2019 年之前，这部分钱通常由 OEM 企业与苹果共同承担，OEM 出大头，苹果出小头。
但 2019 年后苹果改变了策略，表示要让郭台铭多担待，骂名由自己来背，对 OEM 的投入变得越来越吝啬。从财务数字上能看出，在 2018 – 2022 年间，苹果的固定资产投入整体处于不断下滑的状态。相应地，盖厂与设备投入的成本，就越来越多地被 OEM 企业承担了。
所以我们能看到，每个为苹果代工的 OEM 企业都有相同的特性，即高资本开支、高负债、高风险。前期投入的巨额固定资产开支，以及后续的折旧，共同给 OEM 企业的财务状况带来沉重负担。
从歌尔的现金流状况就能看出，自 2018 年接下 AirPods 订单后，资本开支与研发费用连年大幅增长。但与此同时，歌尔股份的经营性现金流常年低于资本开支与研发费用的总额。
一旦订单没了呢？设备成了一堆废铁，研发也付诸东流。可开工厂建产线的成本还没分摊完，这就很尴尬了。
类似的苹果砍单事件在歌尔之前发生过两次。第一家是极特先进，2013 年，为了用蓝宝石替代康宁的玻璃屏幕，在美国苹果的支持下，一家叫极特先进的企业一下子花了 9 亿美金在亚利桑那州盖蓝宝石工厂。按照合约，苹果会预付 5.78 亿美金的预购款给极特先进，用于扩产以及相关的设备投入。
有着相似的温情开头，却在仅仅一年后就迎来了残酷结局：苹果因为蓝宝石成本高且易碎，又重新回到了康宁的怀抱。而激进扩产的极特先进，为了偿还债务，甚至落到了以卖熔炉来还债、裁员破产的地步。
另一家是欧菲光，仅仅因为苹果终止采购，在 2021 年年中，欧菲光的净利润暴跌逾九成。在这背后，2020 年，欧菲光因此计提资产减值 25.77 亿；2021 年减值 4.28 亿元，到了 2022 年前三季度，欧菲光已经没有了苹果的业务，却还是得承担 14.96 亿元的资产减值总额。
对于歌尔来说，2018 年才首次切入苹果 AirPods 产业链，2019 年就开始为此借钱在潍坊、越南等地建了近二十条产线，仅仅过了三年时间，这些产线就要废弃了，这显然是一个比丢失订单本身更可怕的事情。那么苹果砍单后，空置的产线拿来生产小米或华为的耳机行不行呢？答案是否定的。
在消费电子产业链中，为苹果代工的设备通常属于定制化设备，并不能简单地进行改造就用于同类型其他厂家产品的代工。同时，从歌尔 2022 年中报来看，来自国内的营收占比仅为 7.84%，在 Air Pods 所处的 TWS 耳机市场中，华强北出产的产品才是出货主力，基本上和歌尔没太大关系。
还剩下最后一条路，代工 AirPods 在当前的营收占比中虽然有 30% 左右，但以 VR 为代表的智能硬件才是如今支撑歌尔营收的大头，毕竟歌尔代工了全球 80% 的 VR 产品。
只是，VR 的前景真的可靠吗？从歌尔整体业务来看，其主营业务可以分为三大类：（1）精密零组件，其核心产品是声学零组件。这是歌尔成立后的起家业务，并在 2010 年前后借此切入苹果，从而实现业绩大幅飞跃。目前是歌尔三大业务中规模最小、营收最稳定，但毛利最高的业务。（2）智能声学整机，核心产品是为苹果的 AirPods 耳机代工。2018 年切入，2019 年良率提升后拿下了更多份额，是 2019 – 2020 年间歌尔营收、成本、利润占比最高的业务。（3）智能硬件，核心产品主要是索尼的 PS，以及 meta 的 VR 代工业务。整体毛利不高，但却是在这一波元宇宙浪潮中，三大业务里增长最为迅速、目前营收占比最高的一个，也是最具潜力的一个。
随着 AirPods 业务的暂停合作，歌尔的核心业务支柱和未来发展的想象空间就只能寄托于代工 VR 的智能硬件业务之上了。
但问题是，VR 代工存在两大隐患：1. 来自 Facebook 的订单并不稳定。Facebook 和歌尔早有矛盾。前些年歌尔自己孵化过一家知名 VR 创业企业，而作为代工厂的歌尔这一行为就相当于直接和客户抢生意，这在代工行业可是大忌。虽然后来歌尔将其以 90 亿出售，但也为歌尔和 Facebook 的关系埋下了隐患。
同时，关于消费电子产业链代工，有一个默认的事实，那就是出货量大的终端品牌一定会选择引入二供、三供，与原本的一供形成竞争，这样既能分散风险，又能通过竞争压低价格。比如 iPhone 代工，就被富士康、和硕、立讯三家瓜分，即使是小米，在手机组装上，也会选择富士康、英华达、闻泰科技、比亚迪电子等多家企业进行竞争。
对于歌尔来说，本身关系就不稳定的 Facebook 引入新的竞争对手来代工，只是时间早晚的问题。2.Facebook 描绘的蓝图并不靠谱。关于 VR 的发展，现在叫 Meta 的公司曾经画过一个非常美好的蓝图。2019 年，扎克伯格曾表示“1000 万用户是 VR 可持续、可盈利的门槛，一旦达到并跨过这个阈值，内容和生态系统就会爆炸性增长。”
简单来说，以前 VR 发展不起来，是因为购买的人不多，开发者赚不到钱，未来要是有超过一千万人购买，开发者就能赚钱，就能开发更好的软件，然后吸引更多的人购买，从而形成 VR 设备销售增长的良性循环。
于是，在 Meta 对其新品 Oculus quest 2 连续进行大幅度降价后，仅 2021 年一年，全球的 VR 产品出货量就迅速达到了扎克伯格梦想中的 1095 万台（当然，必须考虑到疫情期间人们被困在家，催生了不少 VR 看片需求）。
可惜，历史上，无论是最早的任天堂游戏机市场，还是智能手机崛起的过程，所谓的 1000 万部仅仅只是一个数字而已。预想中的生态大爆发并未出现。
问题出在哪里呢？答案是技术。关于 VR 何时能够成为一个大众化产品，业内有几个达成共识的关键指标：分辨率达到 24K 高清、刷新率在 50 – 240Hz 之间以实现视网膜清晰度、最终重量在 150g 左右、并且在沉浸感 – 佩戴舒适度 – 性价比之间取得平衡。
再来看 Meta 的 Quest 2：分辨率不到 4K、刷新率平均 90Hz、重量 503g、起售价 299 美元。显然，当前在沉浸感尚未达标的情况下，重量还超标了，基本与舒适感无缘。
也就是说，当前的 VR，依旧是一个靠补贴来换取销量的不可持续市场，看黄片的需求确实是被满足了，但想要成为下一个智能手机，还为时尚早。
于是，意识到补贴换销量策略不可行的 Mata，在今年立刻改变了策略：8 月起，在性能并未有任何提升的情况下，meta 的 Quest 2 头显 256GB 型号价格上涨 25%，128GB 型号上涨 33%，几乎所有官方配件都提价 7 – 25%。
涨价后，Meta 不再亏钱了，但销量也随之下滑。这可苦了为 Meta 代工的歌尔，业内预测，随着 quest 2 涨价，整体销量预计下滑 20% – 30%，总量预计在 900 万台左右。
随着第二大金主 Meta 的策略转变，歌尔的另一大核心支柱性业务也被笼罩上了一层阴云。尾声：代工厂的宿命
关于歌尔与苹果 AirPods 合作的中止，业内人士其实并不感到意外。一直以来，苹果对于供应链的利润压榨几乎到了让人难以忍受的地步，OEM 们每天都过得如履薄冰。
为了保住那微薄的利润，一些企业选择将生产基地转移到印度、越南来降低成本，一些企业选择采用自动化来减少人力支出，同时也有不少 OEM 会选择虚报良率、谎报成本、偷偷挪用苹果设备的方式，来为自己谋求一线生机。
作为最大的苹果产业链企业，富士康正是其中的典型。The Information 曾刊发雄文《Inside Apple’s Eroding Partnership with Foxconn》，揭露了富士康与苹果之间的明争暗斗：·2015 年，富士康悄悄搬走闲置的苹果射频设备，用来测试一家苹果竞品的产品，逼得苹果开始在自有设备上贴上追踪标签；·2018 年，iPad Pro 试生产时，富士康对苹果谎报了用工数量；·生产 iPhone 时，遇到金属碎片或螺丝松动，本该按照苹果要求直接报废设备。但富士康为节省人力成本，悄悄把碎片取出，并以次充好虚报良率。
作为苹果最亲密的合作伙伴，富士康一边配合苹果一步步把工厂扩展到东南亚，一边眼睁睁看着苹果一点一点扶持起立讯精密与和硕参与竞争。一边背负着血汗工厂的骂名，一边在苹果的严密监视下努力捞取一点利益。在用尽各种心思保住了苹果产业链龙头地位之后：2021 年，富士康的净利润率高达 2.3%。
